A股尚不具備兩大反轉條件
但是市盈率能否重新回到60倍則難以估計，但也不是沒有可能，如果人們再次對經濟增長擁有狂熱的預期，同時貨幣市場也再現流動性泛濫，不能排除60倍PE的高估值重現的可能。
指數是對股票市場整體價格的一種反映，價格受供求關系影響，目前股指萎靡不振，本質上是供求關系出現了問題。表面上看，供給是指股票數量，需求是股民的投資意愿，所以一旦有大規模新股上市，指數大多走弱；而股票賬戶新開戶數量的增加，則代表指數增長的希望。但投資者也可以從另外一個角度來看待這個問題，市場的供給，其實是對未來經濟的信心，而需求則取決于貨幣供應量。
牛市行情的產生，是由于人們對未來經濟和上市公司盈利充滿信心，同時貨幣供應充足，市場流動性旺盛。而熊市行情正相反，人們對上市公司未來盈利缺乏信心，同時貨幣緊縮，流動性不充分。
此輪牛熊轉換的原因
2005年6月6日，上證綜指跌到998點的歷史低點，當時股改工作已經全面開展，股改的重要成果是通過給法人股予以流通性承諾，使得大股東與小股東在股票價格上有了利益的一致性。股改后，可比上市公司凈利潤增長率分別為2005年-6.7%，2006年50.29%，2007年77.89%。特別是2006年～2007年的利潤增長率，不僅大幅度超過GDP增速，而且遠遠超過以往年度。
現在看來，在宏觀經濟向好的環境下，這種利潤增速有其合理的一面，但還有很大程度來源于大股東對上市公司利潤的釋放，以及新會計準則對利潤的重估、交叉持股帶來的巨額投資收益。
多種因素疊加在一起，使上市公司利潤迅速增長。市場看到上市公司利潤高速增長，并且愿意相信中國制造、人口紅利、消費升級等概念能夠支持上市公司業績持續增長若干年。在這種情況下，投資者愿意為獲得股票支付更多的溢價。
在此期間，巨大的貿易順差使外匯儲備大幅上升，新增貸款數量高速增長，央行則一直維持低利潤的寬松貨幣政策，貨幣的流動性泛濫為市場提供了大量低成本的熱錢。熱錢遇見對上市公司無限增長的信心，迅速推高了股票價格，兩年內，市場的市盈率由十幾倍上升到了60倍，上證綜指從998點漲到6124點。一輪空前的牛市就這樣誕生了。
2007年上半年開始，貨幣流動性帶來的價格泡沫，由資產價格蔓延到商品價格，2007年6月，CPI（全國居民消費價格指數）增速脫離3%的安全區，在短短8個月內，其增速達到8.7%，通脹來臨。
央行為了控通脹，迅速采取了加息、提高存款準備金、限制商業銀行貸款總額等一系列緊縮的貨幣政策，抽走市場中過多的錢。與此同時，投資者對上市公司盈利的信心和對未來經濟增長的前景，被一系列壞消息動搖。美國次貸危機使全球處于金融危機和經濟衰退的風險當中，人民幣升值和全球經濟放緩也影響到了中國的出口和投資，導致國內經濟出現下降趨勢，規模以上企業在2008年出現大規模虧損，種種跡象使經濟由盛夏迅速轉入深秋，“如何過冬”成了市場熱議的話題。隨著美國次貸危機的惡化，以及對國內經濟前景的不樂觀，市場信心迅速崩潰，而緊縮的貨幣政策處于對通脹的擔憂也沒有任何松動的跡象。既沒有信心，也沒有錢，造成10個月的熊市，A股下跌了70%。
兩大反轉要素尚不具備
9月18日，上證綜指在跌倒1802點后，受印花稅單邊征收和國內外政府出資救市消息的刺激，股指強力反彈，兩天內震幅達25%。這一次反彈能成就股市由熊轉牛嗎？我們認為關鍵并不取決于證監會的救市政策，而取決于投資者信心的恢復和貨幣政策的下一步走向。
投資者信心，目前主要受三個因素影響。
最核心的因素是對GDP增長的預期。在未來幾年中，中國的經濟增長能否保持高增長態勢，而不出現經濟下滑的局面，同時上市公司能否保持一個比較健康的盈利增長水平。
其次，美國次貸危機是否進一步惡化，海外股市是否會進一步下跌。這些國際經濟因素，會對國內的金融和實體經濟產生一定的影響，但更多會對投資者信心產生影響。
最后是政府對股市的態度，核心是出臺各種類型的救市政策。政策雖然本質上不能改變經濟運行的規律，但卻可以提振投資者信心。大部分時間，市場用“情緒多于理性”的態度對未來進行預期，不是極度狂熱便是過于沮喪，政府對證券市場政策的導向，本質上就是對投資者信心的引導和修正。
我們判斷，宏觀經濟和股指一樣，有其一定的周期性，全球和中國的宏觀經濟，經過了多年的熱脹，可能已經進入了一個冷縮周期，這種周期并不是政府和投資者的行動和意愿可以改變的，政府一系列貨幣和財政政策，也許能夠讓經濟下滑的速度有所減緩，破壞力能得到一定的控制，但無法改變經濟周期的根本規律。所以，投資者信心的恢復，要看宏觀經濟轉好的時間，而這個時間可能需要18個月或者更長。
中國的貨幣政策很大程度上取決于CPI的走勢。雖然最近兩個月CPI增幅有所下降，但PPI（工業品出廠價格指數）卻一直高漲，目前很難斷言PPI不會對CPI產生大規模的轉導。另外，以食品為主的物價指數的回落，很大程度上受價格管制的影響，本月爆發的“三鹿奶粉事件”提醒我們，如果一味地對農產品進行價格管制，可能會削弱農民的生產積極性，或者帶來很大的食品安全問題，從而對實體經濟產生負面影響。所以，如果第四季度CPI指數下降，管理層應該把更多的政策空間留給放松價格管制，而非放松貨幣政策。
綜上所述，我們在短期內對股市的反轉并不持樂觀態度，未來一段時間，貨幣政策大規模松動的可能性極小。同時，投資者信心，會在政府的利好政策和宏觀經濟的壞消息中搖擺不定，而股票指數，則需要在漫長的起起落落中，耐心地等待春天來臨。
A股尚不具備兩大反轉條件
吳強
23
2008-9-29
投資者報(首席研究員 吳強)上證綜指何時重現6000點的輝煌？更準確地說，何時市場整體市盈率能重到60倍？第一個問題是可以確信無疑的，隨著新股上市帶來的市場擴容，以及上市公司業績的持續增長，市場市值會逐漸增長?！坝脮r間換空間”，若干年后指數重新突破6000點，甚至更高也是可以期待的。
但是市盈率能否重新回到60倍則難以估計，但也不是沒有可能，如果人們再次對經濟增長擁有狂熱的預期，同時貨幣市場也再現流動性泛濫，不能排除60倍PE的高估值重現的可能。
指數是對股票市場整體價格的一種反映，價格受供求關系影響，目前股指萎靡不振，本質上是供求關系出現了問題。表面上看，供給是指股票數量，需求是股民的投資意愿，所以一旦有大規模新股上市，指數大多走弱；而股票賬戶新開戶數量的增加，則代表指數增長的希望。但投資者也可以從另外一個角度來看待這個問題，市場的供給，其實是對未來經濟的信心，而需求則取決于貨幣供應量。
牛市行情的產生，是由于人們對未來經濟和上市公司盈利充滿信心，同時貨幣供應充足，市場流動性旺盛。而熊市行情正相反，人們對上市公司未來盈利缺乏信心，同時貨幣緊縮，流動性不充分。
此輪牛熊轉換的原因
2005年6月6日，上證綜指跌到998點的歷史低點，當時股改工作已經全面開展，股改的重要成果是通過給法人股予以流通性承諾，使得大股東與小股東在股票價格上有了利益的一致性。股改后，可比上市公司凈利潤增長率分別為2005年-6.7%，2006年50.29%，2007年77.89%。特別是2006年～2007年的利潤增長率，不僅大幅度超過GDP增速，而且遠遠超過以往年度。
現在看來，在宏觀經濟向好的環境下，這種利潤增速有其合理的一面，但還有很大程度來源于大股東對上市公司利潤的釋放，以及新會計準則對利潤的重估、交叉持股帶來的巨額投資收益。
多種因素疊加在一起，使上市公司利潤迅速增長。市場看到上市公司利潤高速增長，并且愿意相信中國制造、人口紅利、消費升級等概念能夠支持上市公司業績持續增長若干年。在這種情況下，投資者愿意為獲得股票支付更多的溢價。
在此期間，巨大的貿易順差使外匯儲備大幅上升，新增貸款數量高速增長，央行則一直維持低利潤的寬松貨幣政策，貨幣的流動性泛濫為市場提供了大量低成本的熱錢。熱錢遇見對上市公司無限增長的信心，迅速推高了股票價格，兩年內，市場的市盈率由十幾倍上升到了60倍，上證綜指從998點漲到6124點。一輪空前的牛市就這樣誕生了。
2007年上半年開始，貨幣流動性帶來的價格泡沫，由資產價格蔓延到商品價格，2007年6月，CPI（全國居民消費價格指數）增速脫離3%的安全區，在短短8個月內，其增速達到8.7%，通脹來臨。
央行為了控通脹，迅速采取了加息、提高存款準備金、限制商業銀行貸款總額等一系列緊縮的貨幣政策，抽走市場中過多的錢。與此同時，投資者對上市公司盈利的信心和對未來經濟增長的前景，被一系列壞消息動搖。美國次貸危機使全球處于金融危機和經濟衰退的風險當中，人民幣升值和全球經濟放緩也影響到了中國的出口和投資，導致國內經濟出現下降趨勢，規模以上企業在2008年出現大規模虧損，種種跡象使經濟由盛夏迅速轉入深秋，“如何過冬”成了市場熱議的話題。隨著美國次貸危機的惡化，以及對國內經濟前景的不樂觀，市場信心迅速崩潰，而緊縮的貨幣政策處于對通脹的擔憂也沒有任何松動的跡象。既沒有信心，也沒有錢，造成10個月的熊市，A股下跌了70%。
兩大反轉要素尚不具備
9月18日，上證綜指在跌倒1802點后，受印花稅單邊征收和國內外政府出資救市消息的刺激，股指強力反彈，兩天內震幅達25%。這一次反彈能成就股市由熊轉牛嗎？我們認為關鍵并不取決于證監會的救市政策，而取決于投資者信心的恢復和貨幣政策的下一步走向。
投資者信心，目前主要受三個因素影響。
最核心的因素是對GDP增長的預期。在未來幾年中，中國的經濟增長能否保持高增長態勢，而不出現經濟下滑的局面，同時上市公司能否保持一個比較健康的盈利增長水平。
其次，美國次貸危機是否進一步惡化，海外股市是否會進一步下跌。這些國際經濟因素，會對國內的金融和實體經濟產生一定的影響，但更多會對投資者信心產生影響。
最后是政府對股市的態度，核心是出臺各種類型的救市政策。政策雖然本質上不能改變經濟運行的規律，但卻可以提振投資者信心。大部分時間，市場用“情緒多于理性”的態度對未來進行預期，不是極度狂熱便是過于沮喪，政府對證券市場政策的導向，本質上就是對投資者信心的引導和修正。
我們判斷，宏觀經濟和股指一樣，有其一定的周期性，全球和中國的宏觀經濟，經過了多年的熱脹，可能已經進入了一個冷縮周期，這種周期并不是政府和投資者的行動和意愿可以改變的，政府一系列貨幣和財政政策，也許能夠讓經濟下滑的速度有所減緩，破壞力能得到一定的控制，但無法改變經濟周期的根本規律。所以，投資者信心的恢復，要看宏觀經濟轉好的時間，而這個時間可能需要18個月或者更長。
中國的貨幣政策很大程度上取決于CPI的走勢。雖然最近兩個月CPI增幅有所下降，但PPI（工業品出廠價格指數）卻一直高漲，目前很難斷言PPI不會對CPI產生大規模的轉導。另外，以食品為主的物價指數的回落，很大程度上受價格管制的影響，本月爆發的“三鹿奶粉事件”提醒我們，如果一味地對農產品進行價格管制，可能會削弱農民的生產積極性，或者帶來很大的食品安全問題，從而對實體經濟產生負面影響。所以，如果第四季度CPI指數下降，管理層應該把更多的政策空間留給放松價格管制，而非放松貨幣政策。
綜上所述，我們在短期內對股市的反轉并不持樂觀態度，未來一段時間，貨幣政策大規模松動的可能性極小。同時，投資者信心，會在政府的利好政策和宏觀經濟的壞消息中搖擺不定，而股票指數，則需要在漫長的起起落落中，耐心地等待春天來臨。
A股尚不具備兩大反轉條件
吳強
23
2008-9-29
投資者報(首席研究員 吳強)上證綜指何時重現6000點的輝煌？更準確地說，何時市場整體市盈率能重到60倍？第一個問題是可以確信無疑的，隨著新股上市帶來的市場擴容，以及上市公司業績的持續增長，市場市值會逐漸增長?！坝脮r間換空間”，若干年后指數重新突破6000點，甚至更高也是可以期待的。
但是市盈率能否重新回到60倍則難以估計，但也不是沒有可能，如果人們再次對經濟增長擁有狂熱的預期，同時貨幣市場也再現流動性泛濫，不能排除60倍PE的高估值重現的可能。
指數是對股票市場整體價格的一種反映，價格受供求關系影響，目前股指萎靡不振，本質上是供求關系出現了問題。表面上看，供給是指股票數量，需求是股民的投資意愿，所以一旦有大規模新股上市，指數大多走弱；而股票賬戶新開戶數量的增加，則代表指數增長的希望。但投資者也可以從另外一個角度來看待這個問題，市場的供給，其實是對未來經濟的信心，而需求則取決于貨幣供應量。
牛市行情的產生，是由于人們對未來經濟和上市公司盈利充滿信心，同時貨幣供應充足，市場流動性旺盛。而熊市行情正相反，人們對上市公司未來盈利缺乏信心，同時貨幣緊縮，流動性不充分。
此輪牛熊轉換的原因
2005年6月6日，上證綜指跌到998點的歷史低點，當時股改工作已經全面開展，股改的重要成果是通過給法人股予以流通性承諾，使得大股東與小股東在股票價格上有了利益的一致性。股改后，可比上市公司凈利潤增長率分別為2005年-6.7%，2006年50.29%，2007年77.89%。特別是2006年～2007年的利潤增長率，不僅大幅度超過GDP增速，而且遠遠超過以往年度。
現在看來，在宏觀經濟向好的環境下，這種利潤增速有其合理的一面，但還有很大程度來源于大股東對上市公司利潤的釋放，以及新會計準則對利潤的重估、交叉持股帶來的巨額投資收益。
多種因素疊加在一起，使上市公司利潤迅速增長。市場看到上市公司利潤高速增長，并且愿意相信中國制造、人口紅利、消費升級等概念能夠支持上市公司業績持續增長若干年。在這種情況下，投資者愿意為獲得股票支付更多的溢價。
在此期間，巨大的貿易順差使外匯儲備大幅上升，新增貸款數量高速增長，央行則一直維持低利潤的寬松貨幣政策，貨幣的流動性泛濫為市場提供了大量低成本的熱錢。熱錢遇見對上市公司無限增長的信心，迅速推高了股票價格，兩年內，市場的市盈率由十幾倍上升到了60倍，上證綜指從998點漲到6124點。一輪空前的牛市就這樣誕生了。
2007年上半年開始，貨幣流動性帶來的價格泡沫，由資產價格蔓延到商品價格，2007年6月，CPI（全國居民消費價格指數）增速脫離3%的安全區，在短短8個月內，其增速達到8.7%，通脹來臨。
央行為了控通脹，迅速采取了加息、提高存款準備金、限制商業銀行貸款總額等一系列緊縮的貨幣政策，抽走市場中過多的錢。與此同時，投資者對上市公司盈利的信心和對未來經濟增長的前景，被一系列壞消息動搖。美國次貸危機使全球處于金融危機和經濟衰退的風險當中，人民幣升值和全球經濟放緩也影響到了中國的出口和投資，導致國內經濟出現下降趨勢，規模以上企業在2008年出現大規模虧損，種種跡象使經濟由盛夏迅速轉入深秋，“如何過冬”成了市場熱議的話題。隨著美國次貸危機的惡化，以及對國內經濟前景的不樂觀，市場信心迅速崩潰，而緊縮的貨幣政策處于對通脹的擔憂也沒有任何松動的跡象。既沒有信心，也沒有錢，造成10個月的熊市，A股下跌了70%。
兩大反轉要素尚不具備
9月18日，上證綜指在跌倒1802點后，受印花稅單邊征收和國內外政府出資救市消息的刺激，股指強力反彈，兩天內震幅達25%。這一次反彈能成就股市由熊轉牛嗎？我們認為關鍵并不取決于證監會的救市政策，而取決于投資者信心的恢復和貨幣政策的下一步走向。
投資者信心，目前主要受三個因素影響。
最核心的因素是對GDP增長的預期。在未來幾年中，中國的經濟增長能否保持高增長態勢，而不出現經濟下滑的局面，同時上市公司能否保持一個比較健康的盈利增長水平。
其次，美國次貸危機是否進一步惡化，海外股市是否會進一步下跌。這些國際經濟因素，會對國內的金融和實體經濟產生一定的影響，但更多會對投資者信心產生影響。
最后是政府對股市的態度，核心是出臺各種類型的救市政策。政策雖然本質上不能改變經濟運行的規律，但卻可以提振投資者信心。大部分時間，市場用“情緒多于理性”的態度對未來進行預期，不是極度狂熱便是過于沮喪，政府對證券市場政策的導向，本質上就是對投資者信心的引導和修正。
我們判斷，宏觀經濟和股指一樣，有其一定的周期性，全球和中國的宏觀經濟，經過了多年的熱脹，可能已經進入了一個冷縮周期，這種周期并不是政府和投資者的行動和意愿可以改變的，政府一系列貨幣和財政政策，也許能夠讓經濟下滑的速度有所減緩，破壞力能得到一定的控制，但無法改變經濟周期的根本規律。所以，投資者信心的恢復，要看宏觀經濟轉好的時間，而這個時間可能需要18個月或者更長。
中國的貨幣政策很大程度上取決于CPI的走勢。雖然最近兩個月CPI增幅有所下降，但PPI（工業品出廠價格指數）卻一直高漲，目前很難斷言PPI不會對CPI產生大規模的轉導。另外，以食品為主的物價指數的回落，很大程度上受價格管制的影響，本月爆發的“三鹿奶粉事件”提醒我們，如果一味地對農產品進行價格管制，可能會削弱農民的生產積極性，或者帶來很大的食品安全問題，從而對實體經濟產生負面影響。所以，如果第四季度CPI指數下降，管理層應該把更多的政策空間留給放松價格管制，而非放松貨幣政策。
綜上所述，我們在短期內對股市的反轉并不持樂觀態度，未來一段時間，貨幣政策大規模松動的可能性極小。同時，投資者信心，會在政府的利好政策和宏觀經濟的壞消息中搖擺不定，而股票指數，則需要在漫長的起起落落中，耐心地等待春天來臨。
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