美邦服飾市盈率可達32倍

作者：徐曉寧

發布日期：2008-08-18

投資者報(分析員徐曉寧)1995年4月22日，第一家“美特斯?邦威”專賣店在浙江省溫州市開業。當時的周成建也許沒有想到，13年后會成長為具有284家直營店及1927家加盟店的覆蓋全國的龐大銷售網絡、21家控股子公司的國內休閑服飾的領軍企業。

如今，這家起源于溫州的休閑服裝大鱷美邦服飾（002269.SZ）又叩響了資本市場的大門，從8月5日起開始詢價發行7000萬股。預計8月底公司在深交所上市后，控股70%的公司創始人周成建將成為內地服裝業首富，身價將飆升至150億元。

我國紡織服裝加工企業眾多，但真正具有較高品牌價值和設計能力的企業少之又少。根據Euromonitor的統計，2006年品牌休閑服飾市場占有率僅為6.71%，其中美邦服飾在12大品牌服飾中名列首位，占有率為0.95%。

從產業鏈的角度看，在紡織服裝產業的盈利分布中，生產加工盈利只占10%，而其余的35%和55%的盈利分別由品牌和渠道環節獲得。多年來國內服裝行業中絕大部分企業都在埋頭搶奪可憐的10%的盈利環節，惡性競爭的最終結果是生產加工型企業的盈利空間日益縮小，而更多的外資品牌商、國內外貿易商、經銷商瓜分了大部分的服裝行業利潤。

美邦服飾從一開始就跳出了生產型企業的束縛，領先于大多數同行實現了從傳統服裝產業向品牌零售企業的轉型。周成建把耐克的成功模式移植到了中國，拋棄了國內服裝企業慣有的以自己生產、擴張產能帶動銷售為主的發展模式，轉而以外包生產、直營和特許加盟相結合的經營模式，進行品牌休閑服裝的生產和銷售。

基本面表現優異

2007年，美邦服飾實現營業收入31.57億元，同比增長59.12%，實現凈利潤3.64億元，同比增長436.67%。2005~2007年營業收入的復合增長率為85.55%，凈利潤的復合增長率達到604.05%，業績的爆發式增長主要源自公司門店擴張速度和單店收入的快速增長。

目前國內上市公司中，還沒有與美邦服飾經營模式相同的服裝類公司，僅有七匹狼的主營業務與其相似，后者是以生產和銷售系列男士休閑服飾為主。七匹狼2005~2007年的銷售收入復合增長率是67.29%，凈利潤復合增長率為57.23%，可以看出，美邦服飾盈利能力遠遠高于競爭對手。

由于公司產品單價逐年提高、高毛利率的直營門店對銷售收入的貢獻度逐年提升及遠期訂貨會制度的推行等原因，在過去三年收入大幅增長的同時，公司毛利率水平和也同樣呈現逐年大幅上升的趨勢，2007年超過行業平均水平逾10個百分點。

公司近三年銷售凈利率增長勢頭迅猛，2005年只有0.80%,2007年已達到11.52%，但公司稅后獲利水平仍不及行業平均水平。

流動性差負債率較高

受益于公司不斷推廣的遠期訂貨制度，近三年來公司流動比率呈上升態勢，2007年為0.92，不及行業平均值的一半；近三年資產負債率連年降低，但仍比行業平均水平高出20.34個百分點。

此外，對比七匹狼（2007年流動比率3.08，資產負債率26.31%）、報喜鳥（2007年流動比率2.46，資產負債率30.87%）等其他服飾類上市公司，公司這兩項指標仍有很大差距，但實質性的償債風險很小，主要原因是2007年末公司擁有2.18億元的充?，F金流及高達7.3億元的綜合授信額度。預計未來隨著公司成功上市，這兩項指標將有較大改善。

從最近兩年的現金結構看，公司顯示了良好的成長性，2007年公司經營活動現金流為2.18億元，同比增長38.15%，充足的現金為公司的日常經營和持續擴張提供了強有力的支持。近三年投資活動產生的現金流量均為負值，主要因為公司正處于快速擴張期，購建各類長期資產及收購銷售子公司花費了公司大量的現金。

行業競爭增加經營風險

據Euromonitor預測，我國休閑服裝市場零售總額2010年將達到6053億元的規模，屆時占國內服裝市場整體規模的58.97%，而要想在這個龐大的大蛋糕中分得一份，需要準確把握休閑服飾的流行趨勢并迅速做出反應，并需要準備預測和評估不同消費的需求。

此外，休閑服行業門檻較低，競爭十分激烈，公司雖然在國內休閑服零售業內擁有較高的市場地位，但隨著國際品牌不斷涌入中國市場，來自國外企業的競爭壓力將持續加大。

美邦今年調整了產品定位和銷售計劃，主要針對更有購買力的人群。未來的銷售收入很大程度上基于這一系列的高定價，因此公司面臨著消費者對這一品牌款式認同度和價格接受度的風險。

近年來，國內一、二線城市核心商圈的店鋪之爭日趨激烈，帶動優質店鋪租金水漲船高，一線城市的租金年增長率甚至高達30%，是否擁有足夠的自有物業是公司能否保證自有終端長期穩定的根本保證。

截至2008年3月31日，公司及子公司共租賃了164處物業，合計面積17.77萬平方米。租期滿后租金提升或者不能續租將增加公司的選址風險和成本。

平銷數據有待提高

單位面積創收能力是服飾類公司品牌的市場認知度、產品質量、價格可接受度、渠道選址以及企業管理效率等指標的綜合體現，2007年美邦服飾的店面每平米銷售收入為8832元，大大低于真維斯、佐丹奴等同樣從事休閑服飾零售企業的水平，雖然產品銷售渠道的模式不同和折扣比例不同會導致平銷數據存在一定誤差，公司修正后的平銷在1.38萬元左右，平銷數據低是目前存在的問題。

考慮到美邦服飾是具有零售渠道概念的服飾企業，并且公司品牌在國內休閑服飾行業內具有非常高的影響力，因此，給與其一定的溢價，市盈率為32倍左右比較適宜。

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