越南見聞與危機之源（下）

越南地方政府有著強烈的投資沖動，因此，在基礎設施投資中有大量的重復建設。據說，為了保持地方政府間的平衡，越南領導人一次要同時審批10個不同的項目。全國范圍的高速公路投資估計高達400億美元。大量的投資是靠國有企業執行，大型的國有企業不歸任何政府部門控制，而是可以直接向最高領導人匯報。國有企業從國有銀行貸款，大量借外債。

目前，國有企業占GDP的份額約40%，但其獲得的信貸占總額的60%，所借外債占總額的70%。盡管越南政府最近宣布將減少10%的財政支出，但如果投資饑渴癥沒有根治，同時又缺乏硬預算約束，越南的財政赤字只會繼續擴大。

2008年1至5月，越南貿易赤字144億美元，占GDP的16%。從目前來看，越南貿易赤字將繼續存在。盡管上半年出口增長速度為27.2%，仍是東南亞國家中最高的，但進口的增長速度更快，今年進口的增長速度至少40%，由此將帶來貿易赤字的進一步惡化。

通過和大部分當地官員訪談得知，越南政府對全球經濟的放緩，以及未來全球經濟可能出現的變數，似乎缺乏足夠的重視。

受到次貸危機的影響，美國經濟已經放緩。最新數據表明，美國的就業和居民收入增長不容樂觀，消費者信心指數低迷。據德意志銀行的研究表明，東南亞經濟不僅沒有和美國經濟“脫軌”，對美國經濟的依賴程度反而在增強。

越南的出口在第一、二季度已經受到全球經濟放緩的影響，預期下半年出口的增長前景可能更加黯淡，而這會使貿易逆差繼續擴大。估計2008年越南貿易逆差將占GDP的40%，而2006年這一比例還僅為8%。

FDI可能帶來收支危機

按照大部分越南官員的說法，只要引進的外資是長期性直接投資，就不會引發國際收支危機。這種想法是非常錯誤的。

首先，外商對越南的忠誠度是靠不住的。尤其是在貿易逆差不斷擴大、通脹居高不下的情況下，外資對越南的投資熱情會很快降低。

其次，外商直接投資（FDI）是要求回報的，而且其要求的回報率比直接對外借款的利率更高。如果FDI作為一個部門，創造不出來足夠的貿易盈余，或者新增的FDI增長放緩，就沒有足夠的外匯滿足外資的利潤要求，FDI也有帶來國際收支危機的可能性。

再次，決定外資流入規模的根本原因不在于東道國的投資環境，而在于資金供給方。由于全球利率一直保持在較低的水平，全球金融市場上流動性過剩，才帶來了資本流入新興市場。

值得注意的是，如果次貸風波逐漸平息，而通脹壓力抬頭，美聯儲下半年可能會改變貨幣政策取向，從減息周期轉入加息周期。而美國利率政策的調整往往是引發危機的時刻。二戰后，大部分金融危機都發生在美元匯率由貶值轉為升值，或美國利率政策從降息周期轉為加息周期，抑或在原有較高的利率基礎上進一步加息的時候。

美聯儲停止降息甚至加息，可能導致國際資本從新興市場經濟體向美國本土回流，美元走強也會使得外債負擔較重的金融機構和國家承受更大的還債壓力。越南將遇到的真正困難的時刻還未到來。

但我們懷疑，越南政府是否已經對未來的風險做好了充分的準備。即使沒有資金大規模撤出，越南也可能很快遇到資本流入突然停止的局面。

越南宏觀政策未見效

越南計劃與投資部部長Vo Hong Phuc介紹了越南宏觀調控的政策組合：提高利率和存款準備金率，控制信貸增長速度，縮減政府支出，鼓勵出口，增加對低收入階層的補貼等。這些政策似乎穩定了越南當前的經濟局勢，但這只是因為暫時的好運氣。實際上，這些政策組合中的藥方沒有一個是可以治本的。

為了控制銀行信貸，越南央行于今年1月提高了利率，5月19日再次提高利率，基準利率從8.75%提高到12%。盡管如此，實際利率仍為負。越南央行還將商業銀行的準備金率提高2%，并強制商業銀行購買約13億美元的國庫券以收緊流動性。然而，緊縮的貨幣政策在遏制通脹方面并沒有發揮有效的作用。

在當前局勢下，越南不宜大幅度提高利率，因為利率的急劇上升會導致股市和房市的崩盤，從而給宏觀調控帶來更棘手的難題。如果大幅度提高利率，越南的很多銀行和企業會立即陷入破產的困境。

在提高利率的同時，越南政府還為銀行提供短期的流動性支持。這反映越南政府在宏觀調控方面已處于投鼠忌器的尷尬局面。如果流動性支持的規模很大，有限的提高利率政策將更加難以生效。

在匯率問題上，越南也處于進退兩難的局面。由于通脹抬頭，越南盾的實際匯率在過去12個月已升值了15%。理論上講，升值有助于緩解輸入型通脹的壓力。但國內通脹的惡化、國際市場上油價和初級產品價格的攀升，都如同脫韁的野馬，因此，有限的升值很可能不會起到實質性的效果。

沒有果斷的措施，越南的通脹將處于失控局面。嚴重的通脹將導致企業盈利能力下降，而且消費者的購買力也會下降，從而導致消費減少。即使越南政府不愿看到增長速度放緩，但是嚴重通脹的后果一定使經濟增長的動力熄火。

考慮到通脹因素，從去年年底，越南的實際GDP增長率已經出現滑坡。而且，如果通脹長期居高不下，將使問題更加復雜。據官方統計，今年一季度發生300次罷工，大多是要求企業提高待遇，最后的結果是物價和工資相互推高，呈螺旋型上升。

如果越南政府仍遲疑不決，潛在的風險將進一步擴大，外部環境也將進一步惡化，危機可能在更大的規模上爆發。盡管對周邊的東亞經濟不會帶來傳染效應，而且就其本身的經濟規模來說，越南經濟危機也不會對全球經濟帶來太大沖擊，但對越南經濟來說，這將是一場沉重的災難。

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