海陸重工：盈利出色仍需防范行業風險

作者：張曉丹

發布日期：2008-06-23

投資者報(數據研究員張曉丹)6月16日在深圳中小板首次公開發行股票（IPO）的蘇州海陸重工股份有限公司（002255）是一家節能環保設備生產企業。

公司主營余熱鍋爐及其配套產品，核承壓設備的設計、制造與銷售等，在國內工業余熱鍋爐領域的市場占有率排名第一位。公司將發行新股2770萬股，發行價格10.46元，發行市盈率按發行前總股本算為16.87倍，按發行后總股本算為22.49倍。

行業機遇大于風險

海陸重工主營余熱鍋爐系列產品，產品廣泛運用于鋼鐵、有色、焦化、建材、石化、化工、造紙、電力等行業，除此之外，公司已涉足核電設備生產領域。

行業政策環境提供了良好的發展機遇，“十一五”規劃和國家能源產業結構調整提出的節能環保政策為節能、環保設備——余熱鍋爐和新型清潔能源——核電設備行業創造了巨大需求。余熱鍋爐行業在我國處于高速發展期，2006以余熱鍋爐產量計算，同比增長22.2%。行業的市場集中度很高，以鍋爐產量和蒸噸計算，前五名企業市場占有率近幾年在九成左右，基本上是賣方市場，供給決定銷量。國家政策亦積極推進核電行業的發展，2007年底我國核電裝機容量為885萬千瓦，按照“核工業‘十一五’規劃”2020年前要達到4000萬千瓦，預計屆時核電設備行業市場規模達3900億。

雖然政策環境大好，但行業仍然面臨著一些不確定因素：

余熱鍋爐行業：上世紀八十年代以前幾乎完全依賴進口，目前基本實現了自給自足。國內相關生產企業具有成本優勢，但總體上看缺乏技術優勢，部分產品還依賴對國外技術的引入和吸收。國外供應商以技術合作、合資等形式與國內具有成本優勢的企業展開了優勢互補的戰略合作，一方面輸入了先進技術，另一方面，輸入了本土企業同外資的競爭。

核電設備制造業：該行業在國內剛剛起步，國產化率較低，低功率機組國產化率不到60%，百萬千瓦的高功率機組更低；我國對核電行業實行嚴格的準入審查制度，供給難以滿足需求，市場競爭尚未形成。

余熱鍋爐和核電設備的上游鋼鐵行業漲價推動成本上漲，鋼鐵原料占公司產品成本的30%~40%，國際鐵礦石近年來大幅漲價，國內鋼鐵價格在2008年前5個月上漲30%，對公司的原材料獲取和利潤有一定影響，不過，下游的化工、建材、電力等行業對環保節能設備的需求旺盛，漲價對行業利潤的沖擊有限。

潛在進入者不容忽視

鍋爐市場細分程度高，東方鍋爐、上海鍋爐、哈爾濱鍋爐等巨頭企業站穩了大型鍋爐市場，中小鍋爐制造企業分別尋找各自的細分市場以實現差異化發展。海陸重工在余熱鍋爐細分市場處于龍頭地位，其產品種類排名第一，綜合市場占有率排第二，一些優勢品類如干熄焦余熱鍋爐、氧氣轉爐余熱鍋爐和有色冶金余熱鍋爐等保持市場占有率第一。據公司稱，其主要優勢在于技術，對外吸收引進技術，對內與國內科研院所合作，堅持自主研發創新，擁有并申請多項專利。

余熱鍋爐制造屬于工藝復雜的資本密集型行業，準入壁壘可歸結為技術、資金加人才，高壁壘導致近幾年行業主導企業變動不大，但在國內資本市場日益繁榮的情形下上述資源難以構成硬性壁壘。

年鑒統計截至2005年我國鍋爐制造企業1470家，其中持有最高級鍋爐制造許可證的企業為60余家，余熱鍋爐誘人的市場前景將會吸引潛在競爭者涌入，存在多家鍋爐廠家資產整合從而突破行業壁壘的可能性。該可能性可從公司的歷史沿革中得到些許證明：企業前身“沙洲船用鍋爐廠”1975年起始造鍋爐，1995年組建江蘇海陸鍋爐集團，2000年轉制成立了股份制企業張家港海陸鍋爐有限公司，成立后海陸集團將鍋爐制造相關的資產、人才轉讓與海陸鍋爐，使其業務由普通機械制造轉向鍋爐和壓力容器的生產和安裝。

公司核電設備制造的許可范圍為壓力容器和熱轉換器等核電輔助設備，目前有9家公司獲得這一業務的許可。該行業剛進入大規模制造階段，各家公司的裝備、技術、人員和生產經驗不相上下，市場供不應求，短期看來競爭不明顯，公司優勢在于余熱鍋爐與核電設備的技術協同效應，未來行業競爭的焦點可能體現在公司規模擴張和業務范圍拓展上。

盈利表現出色

公司盈利能力較強，并呈現出良好的成長性。2007年，海陸重工營業收入6.6億元，同比增長32.26%。公司收入規模較小，約為普通機械制造業上市公司平均銷售額的一半。同以鍋爐制造為主營業務的華光股份和杭州鍋爐的營業收入均在20億元以上。2007年公司實現凈利潤7007萬元，同比增長74.09%，略低于行業平均值8400萬元，公司的凈資產收益率為35.12%，幾乎為行業平均值的三倍，反映了很強的股東收益創造能力。

2007年，公司銷售毛利率為22.93%，銷售凈利率10.6%，同比增長26%。由于鋼材等原材料價格上漲以及產品部件生產外包的比重增大，影響了公司近幾年的毛利率增長，近年基本保持在21%~24%，與同行業的上市公司華光股份（17.6%）、武鍋B（12.38%）、東方鍋爐（13.53%）相比，公司體現出良好的成本費用控制能力。

公司的核心業務——余熱鍋爐及相關配套產品貢獻了98%的營業收入和96%的毛利，核電設備制造業務比重非常小，但由于前景廣闊，將逐步發展為公司新的利潤增長點。

根據2007年財報，公司5.24億元的負債全部為流動負債，同比增長32%，流動比率為0.88，大大低于行業平均值，資產負債率74.65%，高于行業平均值約26個百分點，較高的資產負債率源于公司大量利用借入資金對產能的擴張，形成一定的財務風險。

公司近幾年持續盈利，現金狀況良好，2007年經營凈現金流量為1.5億元，是上年的三倍之多。投資活動凈現金流量為-1.74億元，籌資活動現金流量凈額0.47億元，期末現金余額為0.65億元，同比增長約50%，優秀的現金獲取能力抵消了償債風險。

公司發行前每股收益為0.69元，發行后將稀釋為0.63元，遠高于0.37元的行業平均水平。目前，機械制造業上市公司平均市盈率達到54.46倍，海陸重工借勢節能環保概念，考慮流通股本小市盈率偏高的特點，發行市盈率定為22.49倍，具備了一定的估值優勢。

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