國家統計局公布的1月份CPI為4.9%，似乎通脹壓力得到了部分緩解，但未來通脹趨勢如何值得關注。

在目前勞動力成本、糧食、能源等大宗商品價格上漲的趨勢均沒有看到拐點之前，我們尚不能判斷物價壓力已經緩解。而事實上，今年的“民工荒”比往年更甚，沿海（珠三角和長三角）和內地城市同時出現“民工荒”，企業正面臨非常大的工資上漲壓力。生產要素價格的進一步抬高，將反過來強化通脹預期，加劇未來的通脹壓力。

同時，近期國際政治動蕩引發的能源價格暴漲，更將加劇新興市場國家的通貨膨脹壓力。接下來，筆者將從國外、國內兩個方面來分析未來的通脹及經濟增長走勢，探索“滯脹”概率的加大并給予一些相應建議。

資本流入新興市場拐點確認

放眼全球宏觀經濟，中國社會的“二元結構”概念似乎傳染到了整個全球的物價情況，全球物價變成了“二元世界”——一邊是歐美日發達經濟體物價指數的偏低，2011年美國貨幣量化寬松政策不改；歐洲央行在未來一年可能將繼續大量購買危機國家的國債，意味著它其實在“被迫”進行量化寬松；日本則仍在試圖突破零利率的界限。美元的泛濫以及全球低利率環境，使得以中國為代表的新興市場經濟體對資本的吸引力超過了危機之前，熱錢已經到了無孔不入的地步。

數據顯示，近幾個月以來，主要發展中國家CPI持續高漲，漲幅擴大，超出各自央行設定的通脹控制目標。2011年1月份，巴西CPI同比上漲6.0%，持續5個月上漲，高于4.5%的控制目標；俄羅斯CPI同比上漲9.6%，持續6個月上漲，超出俄羅斯央行7%-8%的控制范圍；印度尼西亞CPI上漲7.1%；韓國CPI上漲4.1%，超過其央行設定的控制目標上限。2010年12月份，印度CPI同比上漲9.5%，重新由跌轉漲。國際貨幣基金組織公布的數據顯示，中歐和東歐部分國家、中東和北非國家、撒哈拉以南非洲地區CPI均明顯上升，近日來油價的大幅上漲更是“火上澆油”。

再來看看向全球“傾注流動性”的美國的情況，美聯儲自認為自己的 “量化寬松”政策只會 “殃及池魚”，自己可以“固若金湯”，但殊不知美國的物價指數在未來幾個月時間里也將迅速攀升，美國人自己可能沒有意識到，但是敏感的全球機構投資者意識到，從反映通脹預期的TIPS債券 （TreasuryInflation-ProtectedSecurities，通貨膨脹保值債券），我們可以清楚地看到美國物價的最低點早在2010年11月就已顯現，未來也將緊隨“全球大流”，進入通脹時代，美國會很快達到1.7%-2%的通脹目標區間。這對中國控制通脹的不利影響可想而知，早有研究表明通脹是從油價開始，油價的上漲必然先影響PPI，后影響CPI，進而傳導至整個實體經濟。近日，全球油價已經上破100美元/桶，北非、中東的緊張局勢使得油價提前達到了國際大行此前預計的2011年底目標價。簡而言之，以原油為代表的大宗商品未來走勢對中國控制通脹不利。

再看美國實體經濟未來的演進對中國經濟增速的影響。從美國供應管理協會的PMI指標，我們可以看到美國在經濟疲弱的情況下，PMI卻創出了20年以來的新高，這說明什么？一方面是美國經濟復蘇到了新的高點，但另一方面“均值回復”或者按毛主席的話說 “事物有高潮的時候，也有低潮的時候”，現在就是高潮的時點，因此不排除未來幾個月美國經濟復蘇出現回調，這無疑會影響中國的出口。無獨有偶，前幾日海關總署公布的進出口數據顯示2011年1月貿易順差比去年同期大幅回落，縮減至64.61億美元，同比減少53.78%，遠低于歷史平均水平。這印證了我們對2011年全年貿易順差回落的預測。

中國會“滯脹”嗎？

2011年中國經濟將會走出怎樣的曲線？這是不容易回答的問題。經濟預測復雜之處在于局限條件的轉變和預期的不穩定性。不同于美國，中國的問題很明顯，在于防止資產泡沫化以及帶來的“滯脹”風險。究其根源，可歸結以下兩個方面：

1.中國正步入信用擴張時代，但拐點顯現

與美國正好相反，中國正經歷著史無前例的信用擴張：借貸消費正在成為一種時尚；企業負債率正在成為能力的象征；如火如荼的金融創新，正在中國大地樹立美國消費、投資模式的翻版。中國“經濟人”的借貸意愿也在快速膨脹。

同時，借貸能力更是日新月異：房價仍在上漲，意味著抵押物繼續在升值；受惠于中國強勁的國內經濟增長及市場上龐大的流動資金，2010年，來自香港、內地、臺灣的發行人發行的IPO證券占全球IPO總值46%以上，較2009年同期增加了170%。其中，深交所融資額名列全球第二，占全球總額的15.7%；上證所名列全球第四，占全球總額的10.3%。

隨之而來的還有中國2009年10萬億人民幣、2010年7.9萬億人民幣的天量信貸。但與官方數據相比，更讓人擔心的是來自于非正規地下金融領域的通脹壓力。這個體系包括國有銀行的表外貸款 （銀信合作）、信托貸款、私募基金，以及數量眾多且不斷激增的未注冊銀行和錢莊。凡此種種，都將為中國社會注入龐大的流動性。

擴張中的中國社會 “資產負債表”必將催生資產價格泡沫，帶來中國社會中短期的通貨膨脹，并為未來的資產泡沫破滅埋下隱患。

2.社會保障體系的建設以及城市化進程決定了財政投入將持續增加

“持久收入假說”引出的重要的政策含義正在被中國政府實施。個人稅收改革、醫療改革、社會保障體系的建立等，在中國持續性收入增長速度較慢的情況下，需要的財政投入也是史無前例的。同時，目前城市化率為47%，離發達國家的70%左右還有差距。每年1%的增幅意味著數萬億的基礎設施投資，這也需要中央及地方財政的繼續跟進。

此外，區域性經濟的結構性轉型，在平衡全國發展的同時還需要更多的財政政策支持?？傊?，社會保障體系的建設以及城市化進程決定了財政投入將持續增加，這部分注入的資金也將推高物價的走勢。

歸結完“滯脹”兩大根源后，再看看國內現在的數據：

經濟增長方面，PMI生產指標連續3個月下滑，PMI新訂單下滑，表明實體經濟生產狀況值得警惕；更重要的一組指標是PMI產成品庫存在減少，但是PMI原材料庫存在增加，這反映了什么呢？反映出企業家的“羊群行為”——在大宗商品價格上行的情況下，開始囤積庫存，而減少生產。

今年的宏觀經濟三駕馬車，投資已經高速增長了近3年，未來必然會按照經濟規律放緩；消費受制于居民收入的增長緩慢以及房價的高企，不太可能大幅增加，“撐起大梁”，而進出口的增速回落更是大概率事件。因此，實體經濟增速的下滑在未來三年是一個客觀經濟規律決定的必然趨勢。

通貨膨脹方面，再看CPI和PPI的環比趨勢，CPI環比已經連續7個月上行，PPI環比已經連續6個月上行。因此，CPI同比的下行并不能讓我們高枕無憂，洪峰的第二波還在后面。中國本輪通脹具有明顯的內生性特征，加之近期國際食品、原油價格的大幅攀升，這意味著中國未來的“控通脹”進程將面臨著“內外夾擊”的不利局面。在今年經濟增長定調8%，貨幣供應增速定調16%的情況下，全年CPI要想控制在4%以下，是具有相當難度的。出于對通脹預期的管理，在財政仍需繼續擴張的情況下，2011年貨幣政策緊縮勢在必行，而且數量型貨幣工具不再只盯住M1、M2，同時還需要直接對信貸總量的控制，包括信托貸款等影子銀行體系的債券型融資。

總之，2011年中國CPI將在流動性泛濫下繼續“高亢”，但經濟增速可能會面臨更為復雜的局面。消費增長的可能性不大，進出口可能拖后腿，經濟增長仍需靠投資拉動，靠貨幣擴張去支撐，但這不具有可持續性。如果我國居民收入增長仍然停滯不前、貧富差距進一步擴大、高資產價格（房價）及高通脹將會繼續抑制國內需求，一旦經濟增速放緩，資產價格下滑及其引發的金融杠桿風險將極大限制我國財政、貨幣政策空間，使其陷入顧此失彼的兩難境地。因此，有關部門倒不如按照羅斯托經濟增長規律，主動降低經濟增速，減少貨幣供應，完善收入分配格局，防止未來實體經濟出現滯脹。

（作者房四海系宏源證券首席經濟學家；范為系宏源證券高級研究員）