立思辰、長江潤發、尤洛卡……這些受到市場質疑或被指存有瑕疵的公司，背后的保薦人是國海證券。

在證券行業激烈的競爭中，部分中小券商力圖在投行領域博取自己的一方土地。國海證券是其中較為突出的一例。IPO重啟以來，國海投行部在一群老君安人的帶領下，所保薦項目的過會率達到100%。但其保薦上市的個別項目涉嫌包裝上市的指責，也在業內頻頻傳出。

“我們不敢做的項目他們敢做，別的律師和會計師不敢簽字的項目他們敢接，不僅很多高風險項目被一些小券商搶走了，有瑕疵的大項目他們照樣敢下手”，國泰君安一位投行人士表示，部分中小券商依靠低價策略，以及大尺度的商業模式包裝和財務包裝，來吸引一些上市資源。隨著優質上市資源的減少，特別是一些投行業務采取外包模式并自負盈虧的中小券商，正在把眼光投向那些上市有難度的企業。

國海樣本

2009年10月30日，立思辰上市。

而上市之前的9月份，這家公司就已經沾染“是非”。財務專家夏草在其博客中懷疑立思辰涉嫌包裝公司業務模式，將傳統的辦公設備供應商化裝成現代服務提供商，在對商業模式進行包裝的同時對財務也進行包裝而塑造其商業模式成功升級的虛假形象。

近期，關于立思辰第六大股東鄧曉涉嫌代持的報道再度將這家上市公司推至風口浪尖。家境普通的80后女律師鄧曉在三年前即以390萬入股立思辰，如今身價超過7000萬。媒體報道稱，該女孩所在的律師事務所是立思辰IPO網下發行的見證律所。

在100%通過率的背后，國海證券保薦的另外兩家上市公司尤洛卡和長江潤發也被指存在瑕疵問題。

本報獲悉尤洛卡的底稿材料顯示，保薦方和中介機構在如何解釋財務數據調和成本和利潤上費盡了心機。尤洛卡招股書顯示，2007年、2008年、2009年，公司應收賬款和應收票據之和分別占營業收入的65.27％、64.03％和56.21％。

對于尤洛卡的應收賬款過高存在潛在的財務風險的原因，在2008年5月7日下午尤洛卡公司四樓會議室401室的會議中總結第一點是：公司的市場話語權不強是根本原因。公司為了拓展銷售市場，不得不在買賣談判中放低姿態，以延遲付款為代價增加銷售額。公司預計這種不平衡的市場供求狀況在近期還難以改觀。

但尤洛卡在招股說明書中對高企的應收賬款解釋的原因是：監測系統產品的銷售服務模式導致收款周期較長從而影響公司收款進度。尤洛卡是行業龍頭企業，研發和技術處于領先地位，業內品牌認可度和產品附加值較高，在定價方面具有較大話語權。

尤洛卡和國海證券方面，均未對上述工作底稿的真實性表示異議。

此外，國海證券保薦的長江潤發也被認為存在工會持股方面的瑕疵，長江潤發就此問題加了政府背書。

據知情人士透露，國海證券在上述項目中，有部分項目曾屢次嚇退中介機構且不敢簽字。本報獲悉，其中的一個項目至少更換了三次律師事務所。

國海證券的一位投行部副總不愿就上述問題置評。本報聯系到其中一個項目的負責人，該負責人表示他們在嚴格遵守法律法規的框架辦事，沒有就具體問題進行回復。

中小券商投行兇猛

隨著IPO重啟和創業板的批量上市，準備上市的優質企業資源在不斷減少。數據顯示，第一批創業板企業平均有約4億到5億元的營業收入，而近期上市的創業板企業平均僅有約1個億出頭的營業收入。

“對有瑕疵的部分項目，中小券商正開始大力出擊，其包裝程度在不斷降低底線，公關業務能力也不斷提高”，上述國泰君安人士稱，大券商顧慮項目被否后降低了自己的通過率和聲譽，小券商有些本來就沒項目，做成一單是一單，做不成也不會虧錢。

Wind數據顯示，中小券商過會率大幅低于大型券商，個別中小券商的被否率達到了100%。但從保薦家數來看，中小券商開始大幅飆升。

中小券商投行兇猛的背后是激勵機制的助推。

“部分中小券商的投行部采取外包形式，單獨核算，自負盈虧，有的是每年給公司交一定的費用；另外一種是和公司進行分成，從15%到40%左右不等，作為‘大包工頭’的投行負責人再將項目分包給項目團隊，對這些‘包工頭’來說，公司的內控對他們形同虛設”，一家小券商的投行人士告訴本報，小券商一般以低價取得項目并和固定的律師、會計師合作，對于這種高風險的項目，為了獲取報酬和保證項目的成功，他們不僅有時候自己會要求入股，遇到有些不自信的企業，還可能被企業要求入股來提高執行力。

上述國泰君安人士稱，以前是中小券商投行專門去做平安證券和招商證券等不敢做或不愿做的小項目，現在，大項目同樣成為中小券商眼中的獵物。該人士稱，他們在廣西的一家大型有色行業國企在跟蹤服務了三年多后，被一家中小券商給搶走了。