黃利明

　　8月20日，西部牧業（300106SZ）在創業板上市。值得注意的一個細節是，在前一日其發布的上市公告書“發行費用”一欄中，路演推介費這一項不見了。

這個并不為大家特別注意的變化，其實是監管層對上市公司發行費用監管的新政策造成的。這項政策意味著監管層對發行過程中的隱秘費用的加強約束，以及試圖改變那條隱藏在背后的灰色的新股發行利益鏈條。

這個變化緣于證監會會計部于6月下旬內部下發的一份解答式文件，要求“發行權益性證券過程中發行的廣告費、路演及財經公關費、上市酒會費等其他費用應在發生時計入當期損益”。

本報對此輪IPO重啟以來的數據統計估算，有累計約15億元路演推介費列支發行費用。如果按照新的政策，在IPO當年，這些創業板、中小板、主板公司平均每家企業將減少逾420萬元、518萬元、856萬元利潤。以2009年上市公司凈利潤計算，IPO企業發行當年利潤平均降低了7%以上。

更有甚者，前不久上市的華平股份 （300074SZ），72元的發行價中，每股的發行費用竟高達6.66元。雙箭股份（002381SZ）32元的發行價中，發行費用4.62元，占發行價的14.43%。

路演推介費

發行費用中關于路演推介費用的進一步明確，出現在中國證監會會計部于6月23日內部下發的文件《上市公司執行企業會計準則監管問題解答》（2010年第一期，總第四期）。

該文件以問答形式對 “上市公司在發行權益性證券過程中發生的各種交易費用及其他費用，應如何進行會計核算？”這個問題進行了解答。

文件稱：上市公司為發行權益性證券發生的承銷費、保薦費、上網發行費、招股說明書印刷費、申報會計師費、律師費、評估費等與發行權益性證券直接相關的新增外部費用，應自所發行權益性證券的發行收入中扣減，在權益性證券發行有溢價的情況下，自溢價收入中扣除，在權益性證券發行無溢價或溢價金額不足以扣減的情況下，應當沖減盈余公積和未分配利潤；發行權益性證券過程中發行的廣告費、路演及財經公關費、上市酒會費等其他費用應在發生時計入當期損益。

就此文件，本報記者致電證監會會計部幾位負責人，但上述人士均拒絕對此文件做進一步解讀。

不過，8月中旬掛牌上市的企業已經開始執行該項會計處理政策。

在上市公告書中，IPO企業有時會將路演推介費與信息披露費聯合公告列支，有些則會分開列支。一般而言，路演推介費還包含財經公關、媒體廣告費、上市酒會費。甚至一旦存在為IPO上市而疏通關系的費用，也會借機在此項列支，同時在京滬深三地面對機構投資者的路演推介以及上市酒會中大量存在的禮品費。

一位財經公關圈人士指出，反正很多費用均會被放在“路演推介費”這個大籮筐中。據記者了解，有上市公司在路演中還向研究員派發手機等昂貴的通信電子產品，上市酒會中更有數碼相機等價格不菲的禮品。

財務專家夏草亦表示，此項政策對IPO企業當期利潤的影響比較重大，有些可能會對降低利潤達到20%左右的影響。同時他對路演推介費進入公司當期損益也提出質疑。他認為，雖然這筆費用中存在諸多問題，但這些費用均是在圍繞發行而花費的成本，將一級市場的成本轉嫁到二級市場不太合理。

北京一位投行人士則認為：“有些企業和個人通過路演推介費把一部分錢洗出去，證監會正是為了控制這塊費用所以出此政策?！?P>此前，路演推介費從未有明確規定可否列入發行費用，但這一直是會計處理的“潛規則”，從發行費用中扣除成為傳統，也一直未有控制這類費用的辦法。

據悉，路演推介費中的部分資金有被返回給企業大股東或個人的現象。有不少公司的路演推介費過千萬，這對發行費用的推高令證監會甚為憂慮。

發行費用飆漲

通過萬德資訊系統提取的統計數據顯示，2004年中小板IPO的發行費用平均每家為1400萬元，到2010年已高達5250萬元。6年來，節節攀升，發行費用暴增275%。

同時，本報統計的數據顯示，自IPO重啟以來累計產生198.5億元發行費用。創業板、中小板、主板平均每家分別花費4402萬元、4925萬元、2.35億元。

深交所網站2009年11月提供的上市費用的問題解答中，就指出承銷保薦費的收費標準在1000-2000萬元之間。但自IPO重啟以來的數據則是，僅創業板的該項收費平均就高達3300萬元，中小板則高達3697萬元。當時，深交所指出推廣輔助費占比不大，但如今卻達到了發行費用20%-30%的比例。

中國證監會曾于1996年12月26日發布證監[1996]12號《通知》，規定了新股發行的發行費用標準：募集資金在2億元以內的，發行費用的收費比例為1.5%-3%，3億元以內的為1.5%-2.5%，4億元以內的為1.5%-2%，并規定如采用網下發行方式的，不得超過1000萬元。但該文件在2006年被廢止，之后對于發行費用高低的控制，證監會未有任何規定。

據本報了解，飆漲的發行費用與募集資金的超募有著很大關系。不少投行做IPO項目的時候，發行方往往直接就會問競標的保薦人能否發到“40倍甚至50倍”的發行市盈率。其次，在現有募集資金的需求上，保薦人對超募部分往往是額外收費，比如基礎募集部分保薦費率往往為1%-4%，超募部分能達到10%-15%，有的甚至在20%左右。

雙箭股份就是典型個案。該公司32元的發行價中每股發行費用4.62元，募集資金6.4億元，發行費用就高達9237萬元，成本高達14.43%。。

雙箭股份證券部一位沈姓男士向本報直言，當時主要是超募資金部分所導致。據悉，該公司在上市前三年即與華泰聯合證券簽訂了保薦上市協議，當時對超募資金部分做了特別的傭金提取方式，按比例分成。如果嚴格按照協議，其發行費用將過億元，數額巨大。最后雙方重新商定才降低了發行費用。但華平股份依然是每股發行費用最高的IPO企業。

皮寶制藥（002433SZ）則是信息披露與路演推介費最高的中小板IPO企業，費用高達2199.5萬元，其中信息披露費1000萬元，路演推介費1199.5萬元。對此該公司董秘陳小衛表示，由于剛上任以及財務人員出差暫無法答復。

IPO利益鏈

由IPO而衍生的，是一個完整而復雜的利益鏈條，而這更牽涉到新股發行體制改革。

對IPO的發行方上市公司來說，現行的發行制度，收益的賬很容易算，即便這些費用再高，對于超募的資金部分亦是有足夠的回報空間。根據本報的統計，在此輪IPO重啟以來至8月初，路演推介與信息披露費兩項相加累計費用為25.17億元，創業板、中小板、主板各板分別平均每家700萬元、864萬元、1423萬元。

保守統計與估算，僅路演推介費用就有15億元左右。個別IPO企業的路演推介費高得驚人，中小板企業湘鄂情（002306SZ）高達1523萬元；主板企業中國中冶（601618SH）更曾花費3995萬元。

參與IPO保薦項目的投行人士與財經公關人士告訴本報，很多投行找熟悉的詢價機構參與報價，同時在“大家互相捧場、給面子”之下打造多贏格局：一是即便破發所申購資金在其所配置的總資金中亦是少數；二是破發總體概率較低，只是相對之前的收益賺多賺少的問題。另外，有些保薦機構以直接或間接方式拉攏機構，這些成本都被列入到發行費用當中。

因此，北京一位投行高管表示，部分企業的路演推介費用明顯是過高的，證監會通過計入公司當期損益方式，讓發行方藉此與企業當期業績掛鉤，從而壓縮路演推介費是合理的。但由于企業還是IPO募資為大，所以要想從根本上壓縮路演推介費中的灰色地帶，這依然不夠。

香港一位投行人士指出，即使是在國際上，融資成本也極少超過10%的情況，但在國內這卻并不少見，而且在承銷過程中，承銷商幾乎是旱澇保收，極少出現破發的情況，一級市場的發行更是無風險且受到投資者追捧，因此低風險和高收益完全不匹配。