硬傷與恩怨 高盛高華“唱衰”民生銀行

4月23日，作為高盛在華的合資券商，高華證券報告《民生銀行：一季度業績符合預期，但08年業績疲軟；信貸質量堪憂》中稱，民生銀行（600016.SH）對于信貸成本上升的敏感性較高，基于其估值均值計算得出該股A股12個月目標價為人民幣3.90元，維持中性評級。當日，其收盤價為5.51元。

“3.90元這個價格擺明了告訴投資人，拋售民生銀行?！币患彝赓Y投行中國金融業分析師直言。

而高盛高華對國內其他同類型銀行均給予較為正面評級。

同時，國內券商給民生銀行12個月的目標價明顯要高，如交銀國際給出7.2元，其他券商也多給出7元左右。

實際上，民生銀行最近兩周股價連續上行，5月8日以6.40元收盤，并創出6.47元的該股年內新高。

“硬傷”？

去年年中，高盛高華給民生銀行A股12個月市場相對估值為人民幣8.00元。當時該股股價是7元左右。如今，高華證券給予該股的目標價為3.90元。

同時，高盛高華4月27日的研究報告將三只中型銀行股的評級從中性上調至買入：興業銀行（601166.SH，買入，位于強力買入名單）、深發展（000001.SZ，買入）以及中信銀行(H)（0998.HK，買入）。高盛高華還基于估值和強勁的市場地位將建設銀行A（601939.SH）的評級從中性上調至買入；基于估值將浦發銀行（600000.SH）的評級從賣出上調至中性。

高華證券對民生銀行維持中性評級，但更強調其信貸風險相對較高，風險較高行業的業務比重大，以及對于信貸成本上升的敏感性較高。其認為，該行信貸質量仍然堪憂。

其進一步給出的理由是：民生銀行公布的2008年業績低于預期，原因在于手續費收入增長疲軟且費用高于預期。2009年一季度，該行較低的信貸成本推動凈利潤高于預期（占高華證券2009年全年預測的33%），而撥備前營業利潤符合預期。但該行手續費收入疲軟，同比下降32%，原因可能是經濟疲軟背景下其投行和貿易融資相關業務的需求走軟。

“如此的報告出自高華證券還是比較讓人吃驚的?！鄙鲜鼋鹑跇I分析師認為，“有一些硬傷出現在這樣的公司身上確實不應該?！?P>他解釋，該“硬傷”是指民生銀行4月22日季報顯示，一季度末不良貸款率為1.17%，較去年四季度有所下降；而次日，高華證券報告中對該行一季度末不良貸款余額季環比的預測是9%，上述金融業分析師認為高華對民生不良貸款趨勢的這一預測過于悲觀。

另一個“硬傷”則是指，高華證券在2008年6月給民生銀行評級中表示，該行金融服務平臺的建立可能給其帶來強勁的手續費收入增長。該行計劃在2008年將手續費收入的占比提升至20%，在接下來的3-5年內進一步提升至30%-40%。高華證券認為，隨著投資銀行和貿易金融業務的持續增長，民生銀行設定的手續費收入占比目標是有可能實現的。

不到一年，高華證券此次報告就指出，民生銀行公布的2008年業績低于預期，原因在于手續費收入增長疲軟且費用高于預期。當然，這當中不能排除金融危機的影響。

“實話實說，我們對民生銀行也是持謹慎的態度，但是這么直白地想把價格打壓下來，確實很難說沒有情緒因素在里面。畢竟從民生銀行最新公布的數字看，高華證券的很多判斷似乎值得商榷?！鄙鲜鼋鹑跇I分析師表示。

民生銀行方面的數據顯示，4月22日，其2009年一季度末不良貸款率為1.17%，2009年預計將要控制在2%以內。2008年末，不良貸款率從2007年末的1.22%下降到1.20%，此值位居同業最低。

交銀國際金融業分析師呂小九不認同高華證券的看法，特別是對不良貸款余額趨勢的估計。他認為，一季度末，民生銀行貸款增長12.7%，存款增長17.6%，完成全年凈利潤106億元目標無懸念；此外，2%的不良貸款控制目標過于謹慎，即使不良貸款形成率迅速上升到1%，2009年不良率也會低于1.7%。

經過金融危機及宏觀經濟急轉直下的劇變，銀行業資產質量問題得到各家銀行的重視。

民生銀行對資產做了審慎撥備。根據年報，2008年民生銀行的撥備覆蓋率為150.04%，一年內提高了36.9%；貸款損失準備金余額從2007年末的76.63億元增加到2008年末的118.85億元，今年一季度繼續計提，至季度末該余額為131.28億元。

至于高華證券認為的中間業務收入疲軟，民生銀行數據顯示，該行中間業務穩步增加，2008年共實現凈利息收入304億元，比上年增長35%；實現手續費及傭金凈收入45億元，比上年增長87%。

即便是同行，瑞銀集團金融分析師在4月20日的報告中也指出，瑞銀一直警惕民生銀行、興業銀行和華夏銀行等由于過去幾年激進的貸款擴張以及企業客戶質量相對較弱，2009年資產質量可能承受較大壓力，但鑒于貸款增速高于預期，這些銀行不良貸款生成的谷峰將延后到來。2009年凈利潤預測可能過于悲觀，因為撥備計提看來得到了良好控制，至少2009年如此。

“恩怨”？

“也許這是非技術原因造成的，至少行業內多認為，民生銀行和高盛之間有過歷史過節?！鄙鲜鼋鹑跇I分析師透露。

2005年初，當時民生銀行在連續運作兩年后，內部已將在香港發行H股的時間表基本敲定在2005年3-4月間。一位當時運作民生銀行上市交易的投行人士稱，由于交通銀行也有在香港上市的計劃，高盛是兩家公司的承銷商，于是，孰先孰后是個問題。

據該投行人士稱，當時承銷商認為民生銀行的規模遠不及交通銀行，且后者還有匯豐銀行的股東背景，對海外投資者的吸引力不言而喻。若兩者發行日期過近，可能引發投資人在選擇上更傾向于交通銀行。

最后的結果是交通銀行成功發行，民生銀行則沒有涉足香港市場。

該投行人士還透露，對于發行價，當時高盛認為，就民生銀行而言，對于香港市場上市銀行股的定價，香港的國際投資人會將內地銀行和香港已經上市的本地銀行做出比較，并參照許多指標，所以價格的確不可能定得太高。發行價并不能依從股東意志，而是要根據市場態勢和自身的狀況決定。

“諸多恩怨不得不讓人擔心，現在的局面會不會是這種歷史因素造成的?！鄙鲜鼋鹑跇I分析師稱。

不過，民生銀行的高管表示：“像高盛高華這樣的公司應該不會如此，而且，民生銀行也不會因為別人說是多少就跌到多少。高盛高華有其認為正確的邏輯，其他投資銀行和券商也有不同的觀點，對我們自身而言，重要的是把銀行業務做好?！?P>

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