通縮風險下降“特里芬”難題再現

孫健芳康怡

　　　上周公布的1月居民消費價格總水平指數（CPI）和工業品出廠價格指數（PPI）意味著中國通貨緊縮的風險在降低，但中國經濟是否就此走出底部，形成“V”反轉趨勢尚待觀察。

實際上，中國經濟正處在艱難抉擇中。如果管理層今年下半年反思財政政策，中國經濟可能觸頂向下，形成“倒V”趨勢；如果繼續實行財政刺激和準財政刺激（信貸放松）措施，下半年中國經濟則可能出現通貨膨脹。

通縮分歧

在1月份宏觀經濟數據公布之前，國內經濟學界一直擔心中國通貨緊縮風險是否繼續加大。

然而，2月10日國家統計局公布的數據部分解除了這種擔心，數據顯示，1月份居民消費價格總水平指數（CPI）同比上漲1.0%，高于市場0.8%的平均預期。在CPI構成中，城市上漲0.7%，農村上漲1.5%；食品價格上漲4.2%，非食品價格下降0.6%。

當然，如果因為CPI同比增長高于或低于預期，就此判斷中國經濟走出通縮陰影或通縮惡化則過于武斷，因為2008年CPI的基數很高，國金證券宏觀分析師王曉輝表示，僅基數因素就導致1月CPI同比增速回落1.2個百分點。

CPI同比數據開始失真，而觀察CPI的環比數據更有意義。

從環比數據看，1月份CPI環比數據開始回升。這是5個月以來首次出現的回升，王曉輝分析后認為，春節食品價格上漲對CPI環比價格上漲的貢獻很大，因為1月份食品價格環比上漲3.3%，而食品占CPI的權重就有32%左右。

食品價格上行被寄予了樂觀的預期，但不樂觀的一面是，2月10日同時公布的工業品出廠價格指數（PPI）同比增長下降3.3%，與2008年12月相比還在降。王曉輝還認為，PPI負增長的格局會延續較長時間，個別月份降幅可能接近8%，這不但會降低消費者的信心，并給終端產品價格下行帶來壓力。

所以，根據現有數據，無法立刻判斷中國經濟是否走出通貨緊縮陰影。實際上，國內經濟學界就此分歧也很大，摩根大通、野村證券、國金證券等機構都表示，之后的2月份，隨著春節因素的消失，CPI環比數據可能重新為負，屆時中國將全面進入通縮階段。

但反對聲音也很大，西南證券高級宏觀分析師董先安一直堅持，隨著中國貨幣數據和信貸數據繼續放松，中國將在2009年8月徹底走出通貨緊縮的陰影。

對通縮形勢判斷的分歧帶來針鋒相對的政策建議。

認為中國很快走出通縮陰影的專家建議，央行不應著急降息?！瓣P鍵是減息解決不了多大的問題，”中國社會科學院宏觀經濟研究室的張曉晶主任說，“在經濟疲弱階段，貨幣政策主要作用是配合財政刺激政策，本身的主動性并不大?！?P>但認為中國走出通縮風險的專家們建議，未來數月內，中國人民銀行應繼續大幅調低基準貸款利率，摩根大通董事總經理李晶就表示，隨著經濟增長率下滑，中國的真實利率在上升，她期待中國將進一步降低利率和存款準備金率。

正“V”，倒“V”

滯后反應經濟的數據仍不理想，但前瞻性的經濟指標開始反彈。

其實，這種反彈從2008年12月中旬已開始，當時一些物流行業的訂單數開始增加，新開工項目數據也開始上升，一些行業如鋼鐵、煤炭的需求突然上升，部分行業產品價格開始反彈。

現在，除了原有反彈信號還在持續，更多的經濟指標開始向好。

受全球礦石運輸需求回暖影響，衡量國際海運情況的權威指數——波羅的海干散貨綜合指數（BDI）已從此前低位回升近2倍。

國際鋼鐵價格在今年1月份開始止跌，而國內鋼鐵價格已經從2008年11月份開始反彈12周，部分鋼材品種上漲幅度接近50％。

國際上，美國1月份ISM制造業指數高于去年12月份，國內，雖然中國1月外貿進出口總值同比下降29％，但剔除春節假期因素，1月份進出口、出口值分別比去年12月份增長4.6%和10.1%。

更讓人看到希望的是，中國1月份的制造業采購經理人指數（PMI）已經從去年12月的41.2%上漲到1月的45.3%，信貸數據更是出現大幅反彈，去年10月、11月、12月份信貸增長數據分別為1819億、4769億和7718億元，而在2009年1月則增加到1.62萬億，“因為信貸數據是前瞻性數據，其對經濟刺激作用會隨后反映?！睆垥跃дf。

在去年12月份，安信證券首席經濟學家高善文在接受本報采訪時就表示，中國經濟很可能會走出“V”型走勢?！爸袊洕婚_始掉得非?？?、非常深，然后很快彈起來，你從遠處看，這個走勢就是一個‘V’字的走勢，但是右側比左側低得多?！碑敃r高善文說。

現在回過頭去看，高善文描述“V”走勢已經形成。不過，短期來看，“V”型中軸是2008年10月；更遠期看，“V”型中軸是2008年第四季度（當時GDP的環比增速為1.2%，創1992年新低）。

在“V”趨勢確立之后，中國經濟是否會上行，這種上行會維持多長時間？

高善文認為這取決于存貨消化周期，“如果中國經濟在一季度打一個底，二、三季度反彈起來，下半年全球經濟能夠站穩，房地產市場恢復比較快，中國經濟在這個位置上就能夠站穩，能夠繼續往上；但如果房地產市場還是不行，全球經濟還是不行，就又會掉下去，之后再彈起來，從而W型?！?P>按高善文的邏輯，現在看中國經濟形成W型概率更大。一方面，全球經濟形勢更加惡化；另一方面，很多房地產專家表示2009年房地產市場的存貨調整不會結束。

更悲觀的是，中金公司擔心中國經濟將會在下半年觸頂，“在今年第三季度，中國經濟可能會形成倒‘V’?！敝薪鸸镜膱蟾嬷С?，其理由是，在最近財政刺激和準財政刺激下，GDP的季度環比增長幅度加大，第一季度會回升，第二、三季度會加大，但在三季度可能達到高位，第四季度可能出現回落，全年GDP環比增長幅度出現倒“V”型。

特里芬難題

的確，中國經濟正處在一個艱難選擇的過程中，財政刺激的特里芬困境開始出現。

如果管理層下半年開始反思財政政策，國內經濟真的會出現倒“V”形狀；但如果不去反思，繼續推行擴大財政刺激和準財政刺激（信貸放松）力度，有可能推動中國很快進入通貨膨脹階段。

最近幾個月的信貸擴張數據讓人目瞪口呆，但經濟學家分析后發現，在最近幾個月信貸擴張數據中，中短期投資特別是短期票據占據比較多。如在1月份信貸數據中，短期貸款增加3404億元，票據融資增加6239億元，這說明企業資金鏈條緊張，需要用短期票據補充流動資金，也說明這些資金用于長期投資，如固定資產投資和產能建設的可能性會很少。

而且，即使在長期貸款中，貸款項目多集中在政府項目，而私人投資仍舊十分弱，所以中金公司判斷，到第二季度或者下半年，銀行對基礎設施貸款放緩，此時如果私人部門依舊需求疲弱，信貸放緩將會更加顯著。

同時，中金的報告還指出，未來政府可能會反思當前的經濟刺激政策。其理由有，1998年中國財政刺激大躍進，就導致大量豆腐渣工程，之后政府不得不反思，導致1999年信貸速度回落，目前情況類似于當年的情形。

如果信貸增長態勢不可以持續，出現前高后低局面，中國經濟會觸頂下滑，全年GDP環比增長幅度出現倒“V”不可避免。

但是一些專家不贊同上述觀點，社會科學院數量和經濟研究所所長汪同三就認為，目前的財政刺激政策較以前大有改進。很多官員也紛紛表示，未來中國政府根據經濟情況增加經濟刺激的力度，信貸增幅回落不意味著其他經濟刺激手段不去使用。

但是，過度的財政刺激措施留下隱患，從1月份金融可以看到，1月份家庭存款大幅增長1.51萬億元，導致M1貨幣供應量增長速度從2008年的12月份的9.1%下降至1月份的6.7%，創了14年來的最低。

貨幣乘數在下降，而被鎖定的流動性形成籠中虎，隨時可能創造出2007年流動性泛濫的格局，野村證券國際高級經濟學家孫明春就指出：由于銀行貸款近期大幅飆升，隨著CPI基數效應的減弱并且國內經濟重獲動能，到第三季度通脹將卷土重來。