揭秘華爾街金融衍生品陷阱

蘭筠暉

　　金融危機的陰霾尚未散去，風暴中心——美國華爾街設計金融衍生品的步伐仍在行進之中；備受各路散戶“抄底”資本追捧的“加速收益債券”與“最劣封頂式獎金存款”就是市場上盛行的兩個結構性產品，目前該類產品正以不同的包裝形式“引進”到中國。

一旦成為上述結構性產品的中小投資者，則意味著其與美國金融公司展開了一場實力相差懸殊的對賭。

而類似于禍及世界各大洲中小投資的美國雷曼公司之結構品至今還以各種形態充斥各地金融市場；孰贏孰輸早已注定——結構品散戶市場，未來的丑聞多發區。

豪賭內幕

一年期債券形式的“加速收益債券”的結構品，發行面額為100元，在期限內不付票息。到期收益掛鉤于股票指數，具體計算如下：如果股指在到期日的水平低于發行日水平，投資者將承受一比一的損失，即如果股指水平下降了5%，投資者將只能贖回95元；相反，如果股指在到期日水平高于發行日水平，投資者將得到三比一的收益，即如果股指水平上升了5%，投資者將能贖回115元。但是，債券的總到期收益封頂于某個水平，如124元。這表明投資者只能參于股指從0%到8%的上升收益。這種結構品的最佳收益是24%，最劣收益是損失全部本金。

而對“最劣封頂式獎金存款”的投資者來說，其在銀行中存入55元的18個月定存，在期限內沒有利息，到期收益掛鉤于5支單個股票。如果在期限內任何一支股票跌破其發行日價格的70%，投資者在到期日則收到5支股票中的最差表現股，股數等于55元/最差股的發行日價格；否則，投資者將在到期日收回100元。此產品最佳收益是81.8%，最劣收益隨個股的具體表現浮動。

其實，“加速收益債券”只是簡單的結構性產品，但發行機構仍要收取2%-3%的費用，該費用隱含在結構設計中，并不出現在發行說明書中。

“最劣封頂式獎金存款”的結構則較為復雜，它無法被線性分解；設計收費可能高達20%。類似的復雜結構品超出國內大多機構的設計能力，通常由華爾街投資銀行原始推出，以掉期的形式“批發”給國內機構,然后包裝“零售”給散戶，其收費結構又因此增加了一層。

綜上，對投資者而言，賭的是市場指數將在未來一年里有適度的上漲。如果押寶正確，他將得到三倍的獎勵。但投資者必須承擔任何市場下降帶來的全部損失，并且愿意放棄市場強烈翻轉情形下（即上升超過8%）的所有潛在收益。

可憐的散戶們并不知道對賭的是抽象參數，更不知道自己付出的55元投資中在第一天已經被扣去了10元以上的費用。結構品越復雜、越不透明，價格就越昂貴，發行機構的利潤也越高。

簡言之，購買此債券的投資者實質上是參與了一個對股指的賭博，不僅賭股指的走勢，而且賭股指走勢的幅度。如果問題還不夠挑戰性，投資者可以問一問自己這兩種結構品對利率，匯率，利息率等的敏感性又是多少？

回答可能是不可置否，其實不只是散戶，包括結構品的銷售人員和投資顧問們（FinancialAdviser）也不一定都能理解復雜的結構品。筆者曾在此07和08年間對美國知名理財公司的投資顧問們作過隨機詢問，過半的顧問們不能清晰地解釋復雜品的風險和收益，其中能夠正確估計出合理價格范圍的幾乎鳳毛麟角。當這樣的復雜結構品“泊”到國內市場，不能不為散戶們捏把汗。

事實上，國內幾乎所有外匯理財產品都是 “舶來品”，譬如早些時候，國內銀行頻頻“試水”與外匯指數、境外股指、石油價格、商品以及新興市場債券等掛鉤的外匯理財產品，其原創多出自于國外的同行；中資金融機構甚至成為外資銀行的客戶；特別是在較復雜的結構性理財產品中，由中資商業銀行發行理財產品，與外資銀行簽訂合作協議，將募集資金交由外資銀行運作獲取收益。法國巴黎銀行、法國興業銀行、德意志銀行和摩根大通等銀行都曾以中資銀行作為自己的客戶，向其批量兜售。

賣方信用

2008年9月，美國的雷曼公司宣布破產，那些從當地銀行購買了結構性產品的臺灣、香港居民，做夢也沒想到過自己擁有的產品竟是由雷曼原始發行。

而雷曼事件正是“違約風險”的典型表現。當然，違約風險可以通過額外的保險來降低。在上述兩個例子中，“加速收益債券”是一種債券，其信用風險取決于原始發行機構的信用質量?！白盍臃忭斒姜劷鸫婵睢眲t是一種定期銀行存款。

銀行存款一般都享有政府機構的保險；因此，“封頂獎金定期存款”的信用風險是由政府保險機構的信用程度決定，比前一個例子安全。

結構品的包裝形式除了債券和存款外，它還可以保險品、信托品等形式出現，其信用風險各有不同；而額外的信用保險并不免費，將無一例外地被發行者攤派給投資者。

08金融危機過后，世界主要市場萎靡不振。為了求生存，西方投資銀行都將中國當作了必爭之地。被直接或間接兜售到國內散戶市場上的國外衍生品日益增多。信用質量越低的投資銀行，為了增加自身的競爭力，對同等產品提供的優惠也越多；散戶投資者面前又多一個陷阱。

銷售機構極具有誘惑力的廣告宣傳冊其實就 “玄關”重重。譬如，它們通常用最理想的收益假設作為“賣點”，但現實中，“高收益”等同于“愿意承擔高風險”。此外，同樣結構品可能被不同發行機構冠以不同的名稱——其不僅沒有內涵，而且阻止了投資者的“貨比三家”。由此造成的后果是：散戶對結構理財品的購買行為受制于發行銷售機構的推銷能力。

而在中國的機構投資者還未掌握衍生品的使用技巧之前，允許散戶直接介入結構衍生品，甚至奇異結構品，不符合常理——我們不應該眼睜睜地看著散戶成為犧牲品。

即便是最具發達衍生品市場的美國；監管制度規范但仍未能防范各式惡劣事件的發生。試問，中國資本市場正經歷著非傳統性發展，法律法規卻相應滯后?！叭绾伪Ｗo中國散戶投資者的利益？”已經超出財經領域，值得有關部門深思。

（作者為美國注冊金融分析師）