全是中國的錯嗎？

王志浩

　　不久前，美國前任財長保爾森在接受英《金融時報》專訪時聲稱，中國過高的儲蓄，以及將儲蓄借給美國對全球信貸泡沫的產生起了一定的作用。他認為，高儲蓄率使得全球市場收益率被壓低并增大了風險價差，是造成當前金融危機的關鍵要素之一。上周保爾森發表聲明認為《金融時報》錯誤理解了他的話，但這番話引起的爭論遠未結束。

中國和中東的確為美國融資

首先，我們來考察全球資金的流動狀況。全球儲蓄占全球GDP的比重從2002年20.6%的低點升至2006年的23.9%并維持在這一高位。

但我們不應只關注全球儲蓄。如果一國的高儲蓄率與高投資率相當，則不會產生“過?！眱π钶斚驀?。中國（以及中東）的問題是“過?！钡膬π睢磧π顪p去投資（S-I）——越來越大（S-I也等于一國的經常賬戶余額），美國的情況則相反。中國的“過?！眱π钍怯蓛π钤鏊倏煊谕顿Y增速造成，而不是因為投資受到遏制。

亞洲發展中經濟體（以中國為主）和中東地區積累了大量的“過?！眱π?，同時美國靠借款為其儲蓄缺口和經常賬戶赤字融資。從“剩余”儲蓄占GDP的比例來看，中東地區比亞洲發展中經濟體的經濟失衡更嚴重，中國“過?！眱π畹腉DP占比最高“僅為”11%。

從實際美元金額看，由于亞洲經濟規模較大，亞洲和中東向美國提供的融資額大致相當。2002-2008年期間，亞洲發展中國家（中國占91%）和中東各自輸出1.4萬億美元“過?！眱π?，而美國借款規模則高達4.2萬億美元。美國主要通過發行國債和機構債融資，不過近年來中國及其他一些國家也開始投資于美國公司債和股票市場。

整體來看，歐洲在布雷頓森林體系II中并沒有大量借入資金（其中部分歐洲國家借款規模很大，中歐和西歐等國也是赤字運行）。這就引發出一個問題，為什么大部分“過?！钡膬π疃剂飨蛄嗣绹?？

中國和中東并不決定美元短期利率

一個重要的原因在于，首先美國是流動性的主要發源地，美元利率過低。斯坦福大學經濟學教授約翰·泰勒指出，2002-2006年間聯邦基金目標利率明顯低于按泰勒規則估算的正常的短期利率水平。泰勒相信，如果利率水平高一些，房價將有很大的不同。

泰勒和約瑟芬·史密斯合作的一篇文章中提出一種理論，解釋了著名的格林斯潘利率之謎（即2004年美聯儲提高了短期利率后，長期利率卻保持低位的奇怪現象）。他們認為，低通脹及低利率水平降低了人們對未來的通脹預期；長期的通脹預期受到抑制，使得收益率曲線調轉下行。換句話說，似乎出現了新的經濟調控的典范——央行是如此的長袖善舞，市場相信他們一定能夠控制住通脹。

問題在于，大多數人（包括美聯儲在內）只關注商品和服務的價格，而忽視了房價的變動。美國房價在2006年7月見頂。而美國的貨幣政策顯然沒有將其考慮在內，如今看來實屬政策判斷失誤。次級貸款發放量在2005-2007年達到頂峰。而中國經濟失衡只是在2007-2008年有所擴大，可能進一步吹大了早已膨脹起來的美國資產泡沫。新興市場的流動性重新注入美國債券市場，可能阻止了美國貨幣狀況對短期利率的提高做出反應。

誰的責任

坦率地說，對存在壞賬風險的信貸需求獲得信貸的正常約束失去作用后，美國金融體系未能有效地處理好流入的資金。無論是形同虛設的抵押貸款標準，被濫用的抵押貸款證券化，信貸評級的錯誤，還是內部風險管理的失敗，都造成了風險缺乏正確的管理并成倍地堆積。

亞洲的增長模式也存在著問題，中國的經濟增長模式明顯失衡。不過，經濟失衡的產生也存在一些情有可原的結構性原因：

——亞洲金融危機之后，發展中經濟體追求經常賬戶順差的動機明顯增強，以便積累大量外匯儲備抵御可能再度出現的金融危機。

——亞洲經濟體中高儲蓄率并不少見，這要部分地歸因于地區文化因素。

——中國國內的投資水平很少受到抑制。（目前的財政刺激方案毫不含糊地提出要大幅增加政府拉動的國內投資，此舉有助于減輕中國的外部失衡。）

——抱怨中國消費不足的人忽略了一個事實，即建立社會保障體系和提高收入不可能一蹴而就。短期內，世界仍需學會面對中國經濟中的部分失衡。

此外，還有其他一些被保爾森的批評者所忽略的因素也導致了中國經濟失衡。自2004年以來，“準固定匯率”制度和央行的外匯市場操作對鼓勵出口起到了作用，從而加劇了中國的外部失衡。我們并不想重提對人民幣匯率的爭論，但相信中國在提高匯率制度靈活性方面還大有可為。

另外，將中國的高儲蓄率歸結為文化因素的說法也是有問題的：中國的儲蓄在2002-2008年間急劇飆升，但人們應該不會在這幾年間突然變得更加傳統。這期間儲蓄的增加很可能是由一些周期性因素造成，如企業利潤的積累，政府收入增加，以及工資的提高，同時也存在一些結構性因素，如企業紅利分配政策的缺失。

布雷頓森林體系II并未崩潰……但發生了一些變形

各地區“過?！眱π铋g的借貸情況確實存在著搖搖欲墜的可能。實際上，近年來許多人警告稱布雷頓森林體系II注定將崩潰，帶來世界經濟格局的重新配置。但我們認為，當前面臨的情況不同于他們的預想。例如：

——布雷頓森林體系II的批評者相信，有一天美國的赤字缺口將不再獲得外部資金彌補。但最新數據顯示，中國仍在大量購進美國國債，從而壓低美元長期利率。

——批評者擔心美元會對世界各管制貨幣大幅貶值。但這一幕還沒有發生——即使美元再度下滑，GCC（海灣合作委員會）貨幣和人民幣也不太可能被允許對美元大幅升值。

——批評者擔心貿易保護主義抬頭會使全球貿易體系分崩瓦解。這也沒有發生。

我們不排除這些擔憂在未來出現的可能，但目前來看，布雷頓森林體系II正在變形，而沒有崩潰：

——美國的消費正在萎縮，對中國制造業產品和中東石油的需求在降低。雖然這可使美國非石油貿易賬戶赤字走向平衡，但整體貿易赤字仍然繼續存在。美國的外部經濟并沒有重回平衡。

——許多據猜測曾受到央行買家打壓的非主權資產收益率有所走高。各國央行（如中國人民銀行）已轉向購買短期國債，并成為機構債券和長期債券的凈賣家。由于美國消費復蘇需要低利率的支撐，如果投向長期債券的資本流入停止（且沒有其他資本流入項可以替代），美國還將面臨新的問題。同時，全球市場避險傾向加劇了收益率曲線的漫長的 “正?；保℅reatNormalization），這意味著美元與其他貨幣間的利差仍將擴大。

同時，當前全球需求的暴跌使貿易再平衡變得更加艱難。如果貿易順差國繼續鼓勵出口，布雷頓森林體系II將催生貿易保護主義抬頭。

綜上所述，美國顯然是本次危機的根源所在。美國的低利率政策環境為房地產泡沫的醞釀和膨脹提供了機會，而美國金融市場又進一步放大了泡沫帶來的風險?？傊?，我們同意美國新當選總統奧巴馬最近對經濟狀況的演講中的說法：“這場危機主要錯在我們自己”。

（作者為渣打銀行（中國）有限公司首席經濟學家，申嵐楊巖春譯）

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