南方許榮：年末經濟恢復性增長
經濟觀察報：新的一年即將開始，南方基金2009年投資策略的主線是什么？
許榮：2008年初我們認為通脹的發展和政策的選擇是2008年最重要的因素，2009年則更應該看結構調整和周期調整之間的平衡。我們偏向樂觀一點。
經濟觀察報：為什么偏向樂觀？
許榮：經過2008年的市場和經濟的大幅下跌后，政策的轉折點已經出現，關鍵是經濟的轉折和上市公司盈利的轉折。政策的轉折是從2008年9月份開始，當時是過去一年多來第一次降息和降存款準備金率的方向性反向操作，而政策性轉折體現效果比較緩慢，一般是在市場的左側，底部的右側是經濟和上市公司盈利的恢復性增長，但是一般股票市場會提前反映。從趨勢上看，我們認為經濟和上市公司的盈利出現恢復性增長的時間將有可能在2009年底前后出現。
經濟觀察報：但是09年下半年好轉也存在不確定性？
許榮：上面的判斷也并不代表我們多樂觀，主要是08年底和09年初的上市公司的同比盈利會非常差，相對比而言到09年底則會出現同比增長，而且我們預期09年下半年的利率和國債也會在非常低的水平，對整體市場都是有利的。
現在比較一致的是08年4季度或者09年初在加速惡化，分歧不是在后面能不能恢復，而是恢復后是否繼續往下。對于經濟的增長還是很不確定的，現在很多政策投資就像股票增持一樣，單靠直接投資可以買一年的增長，但是要買兩年或者更長就要看2010年底經濟基本面的情況了，到時會真正考驗政府的刺激政策能否幫助經濟恢復。但在08年4季度的報告中我們就認為宏觀經濟要持續一年到一年半的底部。
經濟觀察報：如果說經濟會在09年底出現恢復性增長，那么股市呢？
許榮：經濟出現的時候是底右側的轉折點，但市場6-9個月已經提前反映，我們認為08年4季度到09年初市場有可能確立一個一年到一年半的底部。
這是趨勢性的判斷看趨勢下的底部是不是存在絕對的價值，我們認為現在看比較合理，政策的支撐作用使得估值不會再向不合理的方向發展。
經濟觀察報：現在對業績進一步下滑的擔憂還在，有人擔心09年初市場表現會更糟。
許榮：前期的反彈被許多人默認為底，基本面在惡化但是市場在反彈，市場默認1季度最壞的因素已經反映在股價里了。但是就像11月份的反彈不會持續一樣，底部也是反復的過程。目前宏觀和微觀經濟仍在加速惡化。三年前跌破股市1000點是在2005年3季度，當時的上市公司盈利是3年第一次負增長，但從當年4季度開始，后面一個季度比一個季度好，既同比增長又環比增長，現在還不是這樣的情況，所以每個季度都在不斷的反復過程中。
經濟觀察報：如何看待目前流動性拐點的判斷？很多人擔心目前的通縮。
許榮：我們認為，現在貨幣的流轉速度下降很快，快速的從08年上半年通脹進入了通縮現象，而且是比較明顯，關鍵看通縮的跡象能持續多久，經濟的政策和自身調整能不能很快走出通縮周期。短期通縮的情況對股市相對有利，到09年底利率存款和貸款的國債的收益率都會比較低，現在股票的分紅收益率機械的計算也有3%。但是最可怕的是通縮持續，利率低，債券市場收益率也低，股票市場也不好。
樂觀的判斷在09年中期前通縮就要結束，要觀察貨幣和信貸會更重要一些，國內主要靠信貸推動泡沫和經濟增長。
但是即使經濟不恢復增長也是比較樂觀的，因為08年底的基數很低，只要09年不虧損就是同比增長，不是大牛市，但是虧損縮小對股市也是有利的。
經濟觀察報：這種情況反映在投資上具體會選擇哪種策略呢？
許榮：宏觀層面，我們會去把握一些領先指標，隨時觀察這些因素的變化；微觀層面，基于08年底09年初上市公司盈利很差的情況，我們會作一些自下而上的研究，對一些公司做可確信度的預測。
如果說2008年壓倒一切的是資產配置的控制，2009年會更復雜，盲目的控制倉位不會最重要，資產配置、行業輪動、包括個股選擇都會比較重要。
經濟觀察報：投資上會重點關注哪些機會？
許榮：09年貫穿全年的周期調整過程中，周期行業的錯配或者誤判可能是最重要的因素。政府的一些直接投資政策好的方向為投資創造了開支，但是另一方面可能使有些企業和行業該退出沒有退出，該出現低點沒有出現，這樣就給同比增長帶來壓力，也有些企業盈利會超預期，09年一年會是不斷的反復。
經濟觀察報：從整個行業的角度看，09年的情況相對樂觀，如果出現比較大的恢復性反彈，是否會出現擔心中的巨額贖回？
許榮：這方面我也樂觀得多。從歷史經驗看，2008年沒有太大量的贖回，基民套牢的比較多，09年恢復上漲大家到了成本線贖回壓力比較大。但不同的地方是，之前在下跌的過程中，基民基本上來自股民，但2007年基民大量增長，意義是越來越多的老百姓認識到理財的必要性，而基金占居民家庭投資配置的比例還較小，目前居民每個月的流量收入沒有受到經濟危機很大的影響。錢不斷流入，存量比較少，市場上漲，我反而覺得可能到時又是申購量暴漲而不是贖回。
經濟觀察報：但是，經歷了2007年的暴漲也經歷了2008年的下跌，不少人對基金公司的投資提出了質疑。
許榮：經過這兩年的發展，越來越多的公司在確定長期的均衡的價值中樞后，不會再像以前一樣趨勢投資追漲殺跌。一方面公募基金在不斷的嘗試確定公司本身合理的定價區域，只要低于價值就可以買入，高于就賣出；另一方面不能單看絕對價值，而是看市場對某一個公司的誤判，不斷猜測市場的一致預期、正確的判斷和市場的誤差在哪里、由多長時間來修正，根據正確判斷和市場的一致預期的差別獲得更好的收益。
經濟觀察報：2009年對基金公司的發展會進入一個什么階段？
許榮：經過過去幾年的發展，一些大公司會冷靜下來考慮一些事情，把風險和收益同時考慮，建立一些內部的機制。例如風險控制等基礎制度目前還比較薄弱，會慢慢把降低換手率和波動作為對基金經理考核的一個方面，在過去的大牛市里面沒有太重視這個問題，現在較多的還是看業績。09年我們將加大這方面考核的權重。
還有一個方面是，基金的排名應該更細分，會嚴格的按照契約中規定的類型來對比，例如將定位于藍籌股、小盤成長股的基金分開排名，這在客觀上也會要求基金嚴格按照契約要求來操作，也便于投資者購買。
南方許榮：年末經濟恢復性增長
趙娟
401
2009-01-05
趙娟
經濟觀察報：新的一年即將開始，南方基金2009年投資策略的主線是什么？
許榮：2008年初我們認為通脹的發展和政策的選擇是2008年最重要的因素，2009年則更應該看結構調整和周期調整之間的平衡。我們偏向樂觀一點。
經濟觀察報：為什么偏向樂觀？
許榮：經過2008年的市場和經濟的大幅下跌后，政策的轉折點已經出現，關鍵是經濟的轉折和上市公司盈利的轉折。政策的轉折是從2008年9月份開始，當時是過去一年多來第一次降息和降存款準備金率的方向性反向操作，而政策性轉折體現效果比較緩慢，一般是在市場的左側，底部的右側是經濟和上市公司盈利的恢復性增長，但是一般股票市場會提前反映。從趨勢上看，我們認為經濟和上市公司的盈利出現恢復性增長的時間將有可能在2009年底前后出現。
經濟觀察報：但是09年下半年好轉也存在不確定性？
許榮：上面的判斷也并不代表我們多樂觀，主要是08年底和09年初的上市公司的同比盈利會非常差，相對比而言到09年底則會出現同比增長，而且我們預期09年下半年的利率和國債也會在非常低的水平，對整體市場都是有利的。
現在比較一致的是08年4季度或者09年初在加速惡化，分歧不是在后面能不能恢復，而是恢復后是否繼續往下。對于經濟的增長還是很不確定的，現在很多政策投資就像股票增持一樣，單靠直接投資可以買一年的增長，但是要買兩年或者更長就要看2010年底經濟基本面的情況了，到時會真正考驗政府的刺激政策能否幫助經濟恢復。但在08年4季度的報告中我們就認為宏觀經濟要持續一年到一年半的底部。
經濟觀察報：如果說經濟會在09年底出現恢復性增長，那么股市呢？
許榮：經濟出現的時候是底右側的轉折點，但市場6-9個月已經提前反映，我們認為08年4季度到09年初市場有可能確立一個一年到一年半的底部。
這是趨勢性的判斷看趨勢下的底部是不是存在絕對的價值，我們認為現在看比較合理，政策的支撐作用使得估值不會再向不合理的方向發展。
經濟觀察報：現在對業績進一步下滑的擔憂還在，有人擔心09年初市場表現會更糟。
許榮：前期的反彈被許多人默認為底，基本面在惡化但是市場在反彈，市場默認1季度最壞的因素已經反映在股價里了。但是就像11月份的反彈不會持續一樣，底部也是反復的過程。目前宏觀和微觀經濟仍在加速惡化。三年前跌破股市1000點是在2005年3季度，當時的上市公司盈利是3年第一次負增長，但從當年4季度開始，后面一個季度比一個季度好，既同比增長又環比增長，現在還不是這樣的情況，所以每個季度都在不斷的反復過程中。
經濟觀察報：如何看待目前流動性拐點的判斷？很多人擔心目前的通縮。
許榮：我們認為，現在貨幣的流轉速度下降很快，快速的從08年上半年通脹進入了通縮現象，而且是比較明顯，關鍵看通縮的跡象能持續多久，經濟的政策和自身調整能不能很快走出通縮周期。短期通縮的情況對股市相對有利，到09年底利率存款和貸款的國債的收益率都會比較低，現在股票的分紅收益率機械的計算也有3%。但是最可怕的是通縮持續，利率低，債券市場收益率也低，股票市場也不好。
樂觀的判斷在09年中期前通縮就要結束，要觀察貨幣和信貸會更重要一些，國內主要靠信貸推動泡沫和經濟增長。
但是即使經濟不恢復增長也是比較樂觀的，因為08年底的基數很低，只要09年不虧損就是同比增長，不是大牛市，但是虧損縮小對股市也是有利的。
經濟觀察報：這種情況反映在投資上具體會選擇哪種策略呢？
許榮：宏觀層面，我們會去把握一些領先指標，隨時觀察這些因素的變化；微觀層面，基于08年底09年初上市公司盈利很差的情況，我們會作一些自下而上的研究，對一些公司做可確信度的預測。
如果說2008年壓倒一切的是資產配置的控制，2009年會更復雜，盲目的控制倉位不會最重要，資產配置、行業輪動、包括個股選擇都會比較重要。
經濟觀察報：投資上會重點關注哪些機會？
許榮：09年貫穿全年的周期調整過程中，周期行業的錯配或者誤判可能是最重要的因素。政府的一些直接投資政策好的方向為投資創造了開支，但是另一方面可能使有些企業和行業該退出沒有退出，該出現低點沒有出現，這樣就給同比增長帶來壓力，也有些企業盈利會超預期，09年一年會是不斷的反復。
經濟觀察報：從整個行業的角度看，09年的情況相對樂觀，如果出現比較大的恢復性反彈，是否會出現擔心中的巨額贖回？
許榮：這方面我也樂觀得多。從歷史經驗看，2008年沒有太大量的贖回，基民套牢的比較多，09年恢復上漲大家到了成本線贖回壓力比較大。但不同的地方是，之前在下跌的過程中，基民基本上來自股民，但2007年基民大量增長，意義是越來越多的老百姓認識到理財的必要性，而基金占居民家庭投資配置的比例還較小，目前居民每個月的流量收入沒有受到經濟危機很大的影響。錢不斷流入，存量比較少，市場上漲，我反而覺得可能到時又是申購量暴漲而不是贖回。
經濟觀察報：但是，經歷了2007年的暴漲也經歷了2008年的下跌，不少人對基金公司的投資提出了質疑。
許榮：經過這兩年的發展，越來越多的公司在確定長期的均衡的價值中樞后，不會再像以前一樣趨勢投資追漲殺跌。一方面公募基金在不斷的嘗試確定公司本身合理的定價區域，只要低于價值就可以買入，高于就賣出；另一方面不能單看絕對價值，而是看市場對某一個公司的誤判，不斷猜測市場的一致預期、正確的判斷和市場的誤差在哪里、由多長時間來修正，根據正確判斷和市場的一致預期的差別獲得更好的收益。
經濟觀察報：2009年對基金公司的發展會進入一個什么階段？
許榮：經過過去幾年的發展，一些大公司會冷靜下來考慮一些事情，把風險和收益同時考慮，建立一些內部的機制。例如風險控制等基礎制度目前還比較薄弱，會慢慢把降低換手率和波動作為對基金經理考核的一個方面，在過去的大牛市里面沒有太重視這個問題，現在較多的還是看業績。09年我們將加大這方面考核的權重。
還有一個方面是，基金的排名應該更細分，會嚴格的按照契約中規定的類型來對比，例如將定位于藍籌股、小盤成長股的基金分開排名，這在客觀上也會要求基金嚴格按照契約要求來操作，也便于投資者購買。
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