華安王國衛：年復合8%收益機會顯現

王玉

　　經濟觀察報：現在做投資首先要看宏觀面，你對于目前國內經濟形勢有什么基本判斷？面臨的主要問題、決定我國經濟走勢的因素有哪些？

王國衛：全球經濟大調整的根源，是新技術擴散、全球化紅利、金融分工失衡三大力量交互運動的結果。正是由于三方各自內在矛盾激化，以及三者之間的互動關系逆轉，歐美經濟先以房地產后以次貸而后是整個金融體系的崩潰環環突破，推動全球經濟大周期進入衰退。

中國經濟雖然獲得了初步崛起，但由于整體技術落后、產品處于價值鏈中低端、自主創新能力不足，形成了高度依賴低估資源環境要素、高度依賴外需、高度依賴匯率機制所帶動的貨幣信貸擴張的增長模式。

面對全球經濟大調整的格局，中國需要實現經濟增長模式的轉型，這包括：推動技術進步、自主創新、環境資源要素價格正?；?，以推動產品向價值鏈高端延伸，從而使中國在增長速度回落的同時，增長質量更高，在更為廣闊的層次上參與全球化浪潮、抵御全球化的內在不穩定性；推動分配關系調整，使中國在增長速度回落的同時，增長的福利更高，同時能夠更好地吸收國際商品，減弱全球化的內在不穩定性；推動匯率制度變革、靠近均衡匯率，使中國在出口增速回落的同時，進口先進設備、技術，以及國內稀缺資源的成本降低，從而使中國在經濟增速回落的同時，增長的效益更好，同時也能更好地吸收國際商品，減弱全球化的內在不穩定性；推動能源的建設，有效降低能源瓶頸對中國崛起的巨大約束。

而實現經濟增長模式的轉型和結構升級，這將決定經濟的中期趨勢和短波形態。中國的經濟轉型需要克服的困難是巨大的，但并不是不可逾越的，克服困難的關鍵在于能否達成共識和不斷推進。我們認為目前市場對于中國經濟升級、轉型的前景過于悲觀，進而對中國成長行業和優勢企業的中期前景過于悲觀。

經濟觀察報：你將如何進行行業配置？

王國衛：以08年9月份央行下調貸款利率為起點，我國的政策開始轉向。如果把政府“進一步擴大內需、促進經濟增長”的各項政策簡化為兩點，也就是：擴大政府主導的投資項目，放開基礎貨幣供應。

但是本輪積極財政政策和98年、03年最大的不同，在于加進了調整結構的要求。

具體到積極財政政策下的行業配置來分析，從投入產出表計算角度的絕對拉動值看，金屬冶煉及壓延加工、非金屬礦物制品、金屬制品、交運和機械設備行業受益靠前。而從拉動值占07年總產值的比例看，這些行業受益程度也較高。相關行業在受益于積極財政政策之外，整體表現仍主要取決于整體經濟運行形勢，因此，積極的基建支出與低迷的房地產投資之間的關系，成為判斷相關行業景氣的主要方面。觀察09年的經濟走勢和財政政策的作用，還需密切關注房地產開發投資和房地產銷售數據。

經濟觀察報：你認為未來一段時間主導我國市場的因素有哪些？你對于我國市場09年如何判斷？

王國衛：在未來兩三個季度仍然屬于需求快速下行階段，企業廣泛地受到需求、盈利、現金流的沖擊，市場仍然處于宏觀主導之下。到2009年年中，當供求關系在較低的增速上恢復平衡之后，貨幣放松、財政刺激、資源和能源價格大幅下跌，將逐步顯示出作用。需求在較低水平企穩后，供給方面有多少過剩產能將水落石出，為投資提供線索，并為資產重組的興起提供條件，屆時市場將逐漸轉為微觀主導之下。

總的來說，我們對中國經濟中期前景仍然樂觀，對于有望在國際分工中繼續成長的優勢行業、企業仍然樂觀。同時，隨著宏觀下滑基本結束、在較低的增速上重建平衡，市場情緒將會有所恢復，會更愿意從中期角度分析形勢和企業前景，這為優勢企業估值水平的一定上升提供了動力。

估值比較顯示，A股未來將還有底部反復震蕩和確認過程。但總體看自09年開始，一個有年復合8%左右的絕對收益率機會的長期底部，正在逐步顯現。未來即使下跌過度，但也將是以更高的潛在超額收益作為補償。

經濟觀察報：在目前的宏觀經濟形勢和政策下，你的投資有什么主線，對于銀行地產你有什么看法？

王國衛：從投資策略上來看，首先，紅利回報率的重要性日益凸顯。新技術革命擴散的減弱，內含著平均資本回報率全球性回落的要求，因此需要大幅度降低投資回報率的中期預期。這表現在無風險利率和股票估值中樞的大幅回落并在中期內處于低位。由此，企業提供相對穩定、有競爭力的紅利收益率的能力將受到更大的重視。其次，內需導向型企業面臨發展機遇。全球化內在矛盾激化需要恢復，意味著出口型、國際貿易服務型企業將持續面臨不利局面，而內需導向的、技術設備處于更新階段的企業，則面臨著較好的條件，這也包括以內需為導向但是通過并購國外先進企業進行產能更新的企業，但這需要企業有較好的資金或融資渠道儲備。此外，新能源和節能減排將是長期主題。能源短期內將受到全球經濟大調整的壓力，但是供給方面的萎縮導致中期前景仍然樂觀。傳統能源和新能源的開發，以及由此帶動替代的相關材料、裝備產業的發展，是一個重大的投資主題。

銀行地產將承受階段性壓力。這是因為銀行擁有巨大的、涵蓋廣泛的行業資產負債表，必將承受利差縮小、不良貸款增加、過剩產能壓制貸款增速等不利因素。房地產業因為行業的高度地域分割性，過剩庫存、產能不容易相互影響，在某些潛在供給小的地區，可能很快就達到局部供求平衡，相關企業在建項目的地區分布更為重要。