資產泡沫果真有利于經濟復蘇？

經濟觀察網 武若冰/文 最近，謝國忠先生頻頻語出驚人，在全球資產價格飆升，國內股市樓市持續數月火爆的背景下，又一次高喊泡沫。自然，隨即引來了一陣軒然大波，其中復旦大學的謝百三教授更是直接與謝國忠先生針鋒相對，并列出了一系列的數據和證據來支撐他的觀點。

我們認為，識別究竟是不是泡沫，或者說泡沫是否有利于經濟復蘇的標志，是要區分資金在行業之間的分布。從這一點說，謝百三教授的“股市漲高了，發點新股就行了，資金不又回到了實體經濟中嗎”這個觀點并不是一定正確的。相比之下，我們更加贊同謝國忠先生所批駁的“一個流行的說法是，在泡沫起來時，錢從一個人的口袋進了另一個人的口袋，只要錢還在中國國內流動，就不會產生什么長期危害”這一觀點。但是，謝先生并沒有就泡沫，也就是卷入泡沫中的資金如何不出境就能導致嚴重的危機進行進一步的解釋。

關于資金是否不出境就能導致嚴重的金融和實體經濟危機這一結論，謝百三教授顯然是不認同的。但是，這確實鐵的事實。最典型的就是當下正席卷全球的起源于美國的金融危機。美元是目前貨幣體系中的主要儲備貨幣，也是國際貿易結算中最主要的結算貨幣，從這個意義上，美聯儲掌握著全球資本和商品市場的印鈔機。而且做為全球最大的經濟體，危機爆發前的美國一直也是通過資本的凈流入來平衡巨額的貿易逆差。從這個角度看，危機爆發前的美國并無卷入地產和金融創新泡沫的資金流出美國的問題。但是，危機并未因此而止步，泡沫最終還是破裂了。更為重要的是，在看似莫明其妙的流動性短缺的危機之后，美聯儲大開印鈔機，盡管為金融系統注入了足夠的流動性并緩解了金融體系崩潰的危險，但是美國的實體經濟，特別是消費者手中，卻似乎并沒有因流動性的又一次泛濫而現金充裕，6月美國個人收入創4年來最大降幅便是明證，美國的消費依然乏力。顯然，在流動性的問題上，除了我們經常會關注的資金總量之外，還有一個至少是同等重要的因素在影響著流動性。

資本的集中與分散

我們認為，這個因素就是資金在社會各行業的分布。這個分布是趨向正常，還是高度畸形，極大的影響著宏觀經濟的走勢。實際的經濟體系太過復雜，那么我們就來看一個經過高度抽象的簡單經濟體，以此來嘗試討論一下資本集中和分散是如何影響宏觀經濟的。至少在本文討論的范疇內，這個抽象并不影響其本質。

有一個小國，居住著100戶人家。這個小國還有一個為居民提供住房建設的房地產公司和一家銀行。這100戶人家每家有11萬元的存款。地產公司的新房屋很吸引人，于是有10戶人家以20萬元價格購買了新房屋，從銀行貸款10萬。潛在的市場空間使得地產市場升溫，房屋價格從20萬元上漲到了50萬元。越來越多的人家開始買房子，資金開始流入地產公司的腰包。而銀行也看到了其中有利可圖，為越來越多的人提供按揭貸款。終于有一天，幾乎這個小國中所有的居民都購買了房屋，或者說居民手中的存款幾乎已經都變成了房屋和銀行的借款。房屋的價格開始下跌了…

這個小國在世界上并不存在，然而發生在小國中的故事卻正發生在我們的身邊。顯然，經過這一輪房地產價格的上升和升值預期下瘋狂的購買行為，資金集中到了房地產商的手中，他們手中確實有數量巨大的現金。居民手中除了房子，只有負債，并且這個負債的數額相比他們的資產規模，還是很大的一個數字。銀行呢？銀行當然是債主，它的現金流取決于這些買了房子的客戶的還款?？蛻裟軌虬雌谶€款的時候，日子自然不錯，可問題是如果高負債的客戶無力還債，銀行該怎么辦呢？危機自然也就毫無懸念的爆發了。

讓我們把這個簡單的故事再擴展一下，來看看實際經濟體系中的消費過程。當公眾手中有足夠的現金時，他們自然也就有消費的能力。因此，與公眾消費相關的各個行業都能夠維持正常的運轉。這些行業又能夠吸納足夠的公眾就業，公眾從而能夠獲得可持續的現金流。一個正常的經濟循環過程在大體上如此。但是，當其中的某個行業，比如房地產行業，像剛才提到的那個小國那樣，吸收了大量的現金之后，又會是一種什么樣的景象呢？不難理解，由于居民手中不但沒有足夠的現金，而且還背負了大量的貸款，因此他們的消費就會被壓縮。由此就會導致按照原先的消費能力所生產的產品出現積壓，降價。其結果是相應的生產企業和流通環節要么減薪，要么裁員，以維持運轉。但是，無論是減薪，還是裁員，都會導致公眾手中可用于消費的現金的進一步減少。惡性循環不可避免的開始了。

為何集中的現金無法拉動消費？

那么，為何那部分集中的現金不能對消費起到支撐作用呢？理由其實并不復雜，比如，一個平均每天需要吃1磅牛肉的人，不會突然變到每天要吃3磅牛肉，無論它手中是否有充足的現金。其他消費也大體類似，一個人不會因為手中現金的變多，而使得他個人的消費成比例的增長。那他們為何不投資實體經濟呢？如果他們投資，就能夠恢復就業，進而恢復消費啊。但是，不要忘記，資本的本質是要追求利潤的，或者說要實現增值。在經濟不景氣的情況下，有誰會去投資實體經濟呢？如果投資，在消費并沒有恢復的前提下，他所投入的資金會不可避免的變成積壓的產品，從而被套牢。這個解套的過程，需要以實體經濟恢復，公眾收入重新增長為基礎。也就是說，需要集中的資金再次實現在社會領域的正常分布。不幸的是，集中起來相對容易，而它的分散過程則要經歷從衰退、觸底到經濟緩慢恢復的漫長過程。在這個過程中，消費將面臨萎縮，即使增長速度也會非常的緩慢。 

當然，在資本追求高回報的本性下，實體經濟既然不能滿足這樣的需求，資本市場就魅力十足了。因為這個量子化的投機市場，通過零和的游戲規則，為集中的資本實現暫時的高回報提供了優良的土壤。而資本市場在大量的集中資金的追逐之下所實現的暴漲，反過來又會對公眾手中本已少的可憐的資金產生巨大的吸引作用。因為資本追求高利潤的本質并不因為其掌握在誰的手中而改變。而公眾面臨巨大的還貸壓力和生活質量下降，自然對手中現金增值的需求更為迫切。在追高資金的驅動下，資本市場的高漲不可避免。但是資金的數量總是有限的，因此資本市場的上漲也會最終到達盡頭?，F金變成了股票、期權或者隨便什么其他可以“增值”或“保值”的東西，消費能力自然變得更加虛無縹緲。其災難性后果是不言而喻的。 

通過上面簡單的討論，我們分析了泡沫在不出境的前提下是如何使得危機發生、發展并引爆的。當然，還有許多的問題等待厘清，比如既然消費和失業會形成惡性循環，經濟為何總是能見底？經濟見底的標志是什么？經濟見底之后的復蘇過程中集中的資本會如何參與到實體經濟？以及次貸危機中房地產商和金融創新在集中過程中如何扮演各自的角色？限于本文的篇幅，對于這些問題的闡述只能在其他的后續文章展開了。（作者系國家知識產權局評審員）

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