施建淮：中國開放資本賬戶的意義

資本賬戶開放是中國目前面臨的一個非常重要的問題。早在十年前中國就已經實現了經常項目可自由兌換，十年來，中國在貿易自由化方面的努力，特別是2001年加入世界貿易組織（WTO），極大地推動了中國的對外貿易和資本流動，促進并加快了中國實體經濟與世界經濟的一體化。對外貿易愈益自由和資本流動規模不斷擴大，對中國資本管制體系產生了巨大沖擊和進一步開放的客觀要求，我們有必要對中國開放資本賬戶的意義作一初步的探討。

國際資產交易的經濟利益

國與國之間的經濟交易可以分為三類：（1）本國商品、服務與外國商品、服務之間的交易，這是時點內國際貿易；（2）一國商品、服務與另一國資產之間的交易，這是時點間或跨時國際貿易；（3）國與國之間發生的資產與資產的交易。對于這三類國際交易發生的原因和所帶來的利益，經濟學理論都有比較明確的結論。通過第一類國際交易，可以發揮靜態比較優勢，獲得經濟利益，這是中國目前正在享受的利益。通過第二類國際交易，可以發揮跨時比較優勢，同樣獲得經濟利益，對于發展中國家而言，由于人均資本存量低，資本回報率高，按照跨時比較優勢原理，應該進口現在品、出口未來品，表現為現在經常賬戶逆差和將來經常賬戶順差?？梢哉f，目前印度正在享受這種經濟利益，而中國則沒有。印度經常賬戶一直存在幾十億美元規模的逆差，并通過開放股票市場，向外國投資者出售股權資產（而不是借債）來為其融資。關于第三類國際交易，國內主流看法是，基于“實需的”（比如為貿易融資的）資產交易是好的，而純粹的資產與資產的交易屬于虛擬經濟，沒有實質經濟利益，所以需要對其加以管制。實際上，這種看法是非常片面甚至是錯誤的，第三類國際交易對于中國越來越重要。純粹資產與資產之間國際交易的經濟利益何在呢？在于分散和規避風險。比如中國現在的保險公司、社?；鸬馁Y金規模非常大，如果只能投資在國內證券市場或存在銀行里面，不能在全球范圍內充分地分散化，就會承受巨大的風險和無法獲得更好的回報。國內其他私人機構和個人也同樣存在著在全球范圍內分散風險和在一定風險下追求更合理回報的需求。為了充分獲取第二和第三類國際交易帶來的經濟利益，中國的資本賬戶需要進一步地開放。

上個世紀90年代以來金融全球化取得長足進展，國際資產交易的規模遠遠超過國際貿易規模。目前，每天全球外匯交易量超過萬億美元，而國際貿易一年的交易總量也就是3萬億美元左右，也就是說，國際貨幣交易量是國際貿易的100多倍。此外，國際貨幣交易的增長速度也非?？?。全球平均每天的外匯交易量2004年為1.9萬億美元，與2001年相比增長了57%；全球平均每天的外匯衍生產品交易量2004年為1.2萬億美元，與2001年相比增長了112%，這些外匯交易的絕大部分都是由國際資產交易的客觀需要派生出來的，而不是基于所謂“實需”的。美國2005年貿易逆差為7779億美元，其資本賬戶是否都是針對“實需”（即為貿易融資）的呢？我們發現不是這樣，外國居民對美國凈資產增加9416億美元 （而不是7779億美元），同時美國居民對外凈資產增加1552億美元，美國同時增加了對外資產以及負債。由于規避風險和尋求高回報需要的國際資產交易規模遠遠大于世界貿易規模，國際資產交易對經濟發展的重要性也越來越大。以前說國際貿易是經濟增長的發動機，現在應該說國際金融是經濟增長的發動機了，這是我們在看待中國資本賬戶開放問題時的一個重要背景。

資本賬戶開放與其他領域改革

資本賬戶開放與中國很多領域進行的改革密切相關，資本賬戶開放將能夠促進中國許多領域的改革。試舉幾例：（1）為了配合2005年7月21日進行的匯率形成機制改革，國家外匯管理局在短時間內密集推出一系列改革措施，如銀行間外匯市場推出做市商制度并引入即期詢價交易方式、開辦銀行間人民幣外匯遠期交易和銀行對客戶的人民幣外匯掉期業務等等。但是效果并不盡如人意，比如遠期交易市場一直比較冷清，交易量非常小。通常情況下，銀行進行遠期結匯時，需要即期在國際市場借入一筆資金，在即期市場換成本幣進行投資，等到將來企業結匯時，銀行買入企業外匯同時償還外債從而抵補風險。如果不允許銀行在國際市場上自由借貸，銀行就不能很好地規避它的風險，遠期市場就難以有效地發展起來。（2）WTO過渡期之后，我國金融服務業已經全面對外開放，這種金融業開放必然要伴隨大量資本流動。當外國的商業銀行、保險公司以及投資銀行能夠在境內給中國居民、企業和政府部門提供一系列金融產品和服務的時候，就會極大地促進跨境資金流動，如果資本賬戶還進行嚴格管制的話，一方面管制的實際效果會很差，另一方面會妨礙我們獲得金融服務業開放應有的好處。（3）中國現在的經濟開放度越來越高，貿易依存度達到70%左右，2005年中國對外貿易規模達14221億美元，在商品和服務貿易規模如此巨大的情況下，就必須有相應的國際資產交易開放來對沖風險。目前，由于資本賬戶管制，大量經常賬戶順差所產生的對外債權由中央銀行集中持有，而這種對外債權通過民間主體進行運作是最有效的，由政府來做有很多困難，效率也低下。（4）人民幣在周邊國家交易中作為支付和結算貨幣使用的規模越來越大，但是我國貨幣當局對人民幣國際化態度比較消極，主要是擔心境外人民幣現金可能在將來某一天大量回流，對我國經濟造成沖擊。然而如果資本賬戶是開放的，采取人民幣現金交易的情形就會減少，采取人民幣存款交易的情形就會增加，這時境外人民幣貨幣流通就與國內貨幣供給量沒有多少關系，我國貨幣當局推動人民幣國際化的積極性就會提高。（5）推動國際貿易采用人民幣進行結算，可以獲得減少外匯風險、增強金融實力、獲得鑄幣稅收入等巨大的好處，有實證研究估計，若2010年實現人民幣區域國際化，10年內中國可獲得近7500億元人民幣的貨幣國際化利益。但是如果資本賬戶存在諸多管制，非居民不能方便地籌集和運用人民幣，國外貿易商就沒有動力接受人民幣。

資本賬戶管制的效力下降

加入WTO之后，中國對外經濟獲得了飛速的發展，目前已經躍升為世界第三大貿易國，在中國的貿易體系越來越開放的情況下，資本賬戶管制的效率越來越低下，有很多漏洞和渠道可以來逃避行政管制從而實現資本的外逃和資本的流入 （在這種情況下資本賬戶管制只有短期性的效力），例如近年來中國巨額貿易順差中一定比例的順差就歸因于熱錢流入。WTO五年過渡期后，金融服務業也全面對外開放，在這種情況下，依靠行政審批的現行資本賬戶管制有效性也在下降，例如在華的外資銀行和其他金融機構的短期外債變動就很難管制。2003年以來中國短期外債增長非常迅速，2005年我國新借入短期外債高達1561.4億美元，占新借入外債總額的56%，可以認為短期外債的快速增長與人民幣升值預期下的大規模熱錢流入有關，而外資銀行新借入外債是造成短期外債迅速增加的主要原因。由于管理當局事實上無法區分外資銀行借入短期外債的目的，難以采用行政審批辦法進行控制。此外，隨著國際交易規模的不斷擴大，逐筆行政審批如此規模的交易，資本管制成本也在上升。既然現行資本管制體制的效率低下、成本很高，并且管制引發了一系列問題，務實的做法是取消沒有意義的和繁瑣的行政性管制，轉而依靠基于市場的審慎規制體系來管理我國資本賬戶。例如對于資本流入管理可以考慮智利型的資本流入稅。智利對所有商業銀行和金融機構新增外國借款實行一定比率的無償準備金要求，該措施具有內在的對短期資本懲罰更嚴厲的特征，優于對資本流入直接禁止或數量限制的行政性管制，因為它是一種影響收益和成本的管制，市場機制仍然發揮作用，而且還可以根據資本流入的情況適時調整無償準備金比率。

在防范金融危機問題上，主流的看法是，資本管制是我國防范金融危機的制度保證。這種看法的正確性可能是值得商榷的。上世紀90年代以來國際資本流動的規模和速度與布雷頓體系時代已然有天壤之別，金融創新層出不窮，資本管制面臨的國際環境已經有了很大變化，而且對中國來說，對外貿易規模如此之大，經常項目已自由兌換，金融業已全面對外開放。在現在這種情況下，要想靠資本管制來防止金融危機可能是不現實的，現在不僅有大量熱錢通過各種渠道流入國內，并且通過QFII進入中國的境外投資者以及境內外資商業銀行、保險公司和投資銀行等的資金規模也越來越大，而他們的資金都是可以合法流出的，如果這些外國投資者對中國經濟或宏觀經濟政策的信心發生動搖，資本管制恐怕也難以阻止金融危機的發生。更何況攻擊人民幣的并不限于外國投資者，我國居民也可以用其占GDP比重120%左右的國內銀行存款發動攻擊，按目前個人年度購匯額度5萬美元計算，2000萬居民集中購匯，貨幣危機就不可避免，還不算經由各種管制漏洞可以進行的資本外逃。

資本賬戶開放的有利時機

資本賬戶開放是我國金融改革開放的一個目標，是我們希望達成的，畢竟所有重要的經濟體資本賬戶都是開放的。所以中國現在面臨的不是要不要開放的問題，而是什么時候開放的問題。就時機而言，不是越遲開放就越好，而是時機成熟越早開放越好。當然需要指出，資本賬戶開放是一個過程，而不是一個是或否的事件。此外，即使實現了資本賬戶完全開放，在非常時期（如發生貨幣危機）仍然可以重新實施一時性的短期資本管制。只要它是公開透明的并且有明確的時間表，就不會損害一個國家政策方面的可信度，像亞洲金融危機時期馬來西亞所做的那樣。

目前中國宏觀經濟穩定，通貨膨脹保持在比較低的水平，經濟持續快速增長，貿易和財政處于盈余狀態，外匯儲備充足，人民幣存在升值預期，在新匯率形成機制下人民幣匯率的彈性正在加大。此外，我國金融體系的改革已經取得了很大進展，國有商業銀行通過引入戰略投資者完成改制并成功上市；資本市場股權分置改革完成、發行體制改革、證券公司整頓等都取得很大進展；已經建立了包括中央銀行、銀監會、證監會、保監會和外匯管理局的金融監管體系，金融法規體系基本建立、相關金融法律和管理條例已經實施，金融監管能力有了較大提高。經過20多年的改革，我國利率市場化也取得了很大進展，除了貸款利率下限、存款利率上限外，大多數利率已經實現市場化?？梢哉f現在是資本賬戶開放、取消大部分行政性管制的有利時機，我國政府應該重視并采取積極的步驟開放中國資本賬戶。

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