經濟觀察報 史晨昱/文 歐洲危機使全球流動性爭奪重新白熱化。5月份以來，中國寬松流動性也驚現逆轉，短缺凸現出乎預料。筆者認為，目前資金供需面的變化并非假象，有其深層次原因，但流動性或在7月觸底，重新出現寬松局面。

流動性逆轉之謎

2010年貨幣政策的主體基調是逐步在“度”上從緊。流動性過剩格局總體上，相對于歷史仍然寬松。5月M2增速雖進一步放緩，但仍達到21%，高出歷史平均增速3個百分點。同時，信貸也并未大幅收縮。

然而，5月份以來，“缺血癥”如影隨形，卻是不爭事實。其一，貨幣市場告急。銀行間同業拆借利率小步快跑，從5月初1.4%收高至6月24日的2.3%。其二，股市成交量急劇萎縮。5月滬市A股當月成交金額18588億元，環比下挫35%。其三，銀行資金面趨緊的狀況通過貼現利率向實體經濟傳導。票據貼現利率持續飆升，截至6月22日，中國四大區域半年期直貼票據利率已從6月1日的2.6%升至4.3%。其四，企業流動性趨弱。M1在5月份僅新增2590億元，較三四月份回落較大（分別新增5110億元和4511億元）。

表面看來，首先，一系列流動性回籠手段累積的邊際效應開始顯現，銀行超儲率隨之大幅下降。2010年一季度，金融機構超額準備金率下降明顯，由上季度的3.13%降至1.96%。估計6月該比率可能已低于1.5%。其次，資本市場擴容對沖和鎖定了市場較為寬松的流動性。再次，房地產調控政策使得房市成交銳減。5月京滬深商品住宅銷售環比、同比均出現大幅萎縮，而居民買房一直是企業周轉流動性的重要渠道。

更深層次的原因有兩點。一是流動性供給渠道轉換。2009年信貸強勢主導的貨幣環境已發生變化，被動投放的基礎貨幣充當了新的流動性來源。2009年下半年開始，基礎貨幣投放明顯加快。同時，外匯占款下降54%，這些都導致導致流動性突變。

二是流動性傳統提供方供給能力已今非昔比。6月份，國有商業銀行首次由長期以來的資金提供者，變為需求方。截至6月22日，國有商業銀行當月資金累計凈融入9478億元，而上月資金累計凈融出7146億元。這種反差與其資產負債結構變化有關。其一，負債增長乏力。5月，銀行業人民幣存款增加1.08萬億元，而四家國有大型商業銀行僅新增1479億元。其二，資產結構由短轉長趨勢更明顯。5月份，四家國有大型商業銀行中長期貸款余額占到全部貸款進一步上升。債券配置 “逐長去短”的傾向同樣顯著。流動性具有極大的易變性，而上述欠靈活的資產負債結構不足以應對。更重要的是，關于流動性的市場預期更加敏感，其變化程度比流動性本身更快。大型銀行“差錢”無疑加劇市場恐慌效應。

流動性去了哪里

既然資金供需面的變化并非假象，那么此前過剩的流動性去了何方？2009年中國增加杠桿，而2010年是降低杠桿，這“一上一下”導致整體流動性下了一個臺階。

一方面，增量流動性與經濟增長大體匹配。M2是否適度應以經濟增長對貨幣需求量為參考進行判斷。中國上半年GDP增速預計在10%以上，而M2增長率應該在20%以上。CPI已步入3.0時代，吸收流動性能力也進一步加強。

另一方面，流動性創造能力萎縮。5月企業貸款增加3766億元，企業存款增加4872億元。筆者認為，二季度貨幣乘數下降在所難免。首先，邊際流動性創造的能力大幅下降。從貨幣創造的角度理解，房地產市場投資投機極為活躍，貨幣創造能力也明顯高于其他實體經濟領域，房地產市場的疲軟導致社會貨幣乘數下降。再者，信貸標準的提高使得經濟主體的負債能力減弱。

流動性分布也有結構性變化。一是金融體系流動性遭遇適度從緊。政策性銀行成為市場最大和最主要的流動性提供者。中小金融機構流動性形勢更加緊迫，截至5月末，9家全國性的中小股份制銀行平均存貸比約為77%。9家全國性股份制商業銀行中,僅兩家存貸比數據達到小于75%的監管標準。中小金融機構均加大吸收存款的力度，吸引流動性向其轉移。

二是金融市場流動性跨市場輪動加快。流動性原先過多依附在資產價格上以實現保值增值，當股市、房市獲利不明確時，迅速轉換了“金融窖藏”的對象。流動性從貴金屬到農產品，再及郵票、字畫等，轉換速度在加快。

三是實體流動性冷暖不均。5月份，外匯貸款較上月減少14億美元。由于外匯貸款的對象以國有大企業為主，貸款減少一定程度上折射出該類企業資金面狀況較好。

流動性如何調結構

筆者認為，流動性或將在7月份觸底，重現出現寬松局面。

從被動角度而言：一是實體經濟對流動性需求放緩。2010年第二季度企業家問卷調查顯示，企業家對未來投資較為謹慎。貸款需求出現明顯下降的另一個表現是，銀行貸款轉讓的動力也在下降。從5月份開始，信貸類理財產品的發行占比出現了一定程度的下降。

二是短期資本仍將緩慢流入。其一，市場上的人民幣升值預期可能再度強化；其二，總體外貿順差仍然可觀。1-5月，外貿順差累計增加353.9億美元，全年仍會達到1000億美元以上；再次，中國或面臨新一輪全球定量寬松的沖擊。筆者認為，雖然已難現大規模的短期資本流入，但緩慢流入或成為今后的發展態勢。

從主動角度而言：伴隨一季度經濟景氣程度峰值的達到，二季度開始，國內經濟步入減速通道。當前的全球經濟仍然處于復蘇的上行通道之中，短期內央行數量型工具可能由此前凈回籠轉為凈投放資金，暫時緩解貨幣市場流動性過度緊張的狀況，待資金面過度緊張緩解后，央行數量型工具很可能重新恢復凈回籠資金以實現今年M2同比增速17%左右的目標，但就整個貨幣政策的節奏和力度而言，可以篤定較之上半年將趨勢性放緩。

從2008年被動調控的教訓看，過于倚重總量控制型收縮措施，不但追不上流動性，而且還限制了銀行的放貸能力，使得工商企業（尤其是中小企業）的流動性資金貸款供給嚴重不足。因此，下半年流動性結構調整更現實的方法應是控總量和調結構并行不悖。

其一，提供新的、穩定性流動性來源?；A貨幣型流動性供給結構容易受外部輸入的左右，境外短期資本進出更容易游離于貨幣政策控制之外。因此，應該尋找更具穩定性的流動性。其二，繼續加大流動性疏導，下一步著眼點應是打通和拓寬流動性由金融部門向實體部門流動的渠道，確保年初制定的7.5萬億元新增貸款目標保證實現。其三，擴大投資渠道。2010年3月，中國金融機構活期存款同定期存款之比為1.01，顯示出通脹預期下儲蓄資金面臨重新配置的問題，加快金融創新步伐也更加緊迫。

（作者為中國工商銀行投行部副處長，文章觀點僅代表個人觀點）