周其仁：央行如此辛苦為哪般

我們的調查表明，人民幣匯率實際形成的基礎，歸根到底是央行大手負債買匯。央行的負債主要有兩項：包括發行貨幣和接受金融性機構存款在內的“儲備貨幣”，以及由央行發出的債券。我們也理解，由于央行負債具有的特別經濟性質，即在一個很寬的限度內，央行可以舉債不還，或不斷借新還舊，所以外匯市場上的央行就無人可以與之爭鋒。

還是用央行公布的資產負債信息，讓我們對此有一個基本的數量概念。2009年12月央行總資產22.8萬億人民幣，其中最大項為外匯資產，達17.5萬億人民幣（即2.5萬億美元），占76.8%;加上貨幣黃金和其他，央行的國外資產達18.5萬億，占總資產的81.1%。說中國國家外匯儲備天下第一，其實就是央行的外匯資產天下第一。不過，任誰來當央行行長，也不容易因此就笑出聲來：雄視天下的外匯資產、國外資產連同央行總資產，每1000元中999元以上來自負債！還是2009年12月的數據，央行總負債中的63.2%（14.4萬億）來自“儲備貨幣”，18.4%（4.2萬億）來自央行發行的債券。加到一起，僅此兩項負債（18.6萬億）就略高于央行的國外資產總額。這就是說，央行持有的天量外匯資產，全部來自國內借債。順便提一句，這也是前兩年“把國家外匯儲備分給人民”的主張遇到的麻煩——分國外資產的同時也要分擔相應債務吧？如是，老百姓還不是哈哈大笑、一哄而散？

與1999年12月相比，十年時間，央行總資產中的國外資產從1.4萬億到18.5萬億，增加了12.2倍，外匯資產從1.4萬億到17.5萬億，增加了11.5倍。相應地，其間央行的資產負債率從百分之九十九上升到千分之九百九十九以上，總債務中的“儲備貨幣”負債從3.3萬億到14.4萬億，增加了3.3倍,而央行發出的債券更從118.9億到4.2萬億，增加了352.8倍！簡單概述一下：十年來央行不斷忙一件事，就是以更高的資產負債率，大手借債買下了十倍于前的外匯資產。

觀察者不免好奇，央行究竟圖什么？從結果看，央行根本不圖利。這一點的證據明顯，作為一個非盈利機構，央行即使發生了利潤也無人可以分紅把錢拿走的，倘若高負債確實圖到了高利的回報，那央行的自有資本豈有不增加之理？可是查央行的資產負債表，十年間其自有資本不但沒有增加，反而絕對地減少了！

行家之見，近年央行在財務上還虧損呢。這是因為，央行的負債雖然在某個寬限之內無須歸還本金，但利息卻是要照付的。只要央行負債的成本超過其資產收益水平，經營虧損的帽子是可以戴上的。不過，我國央行目前只披露資產負債信息，并不公開經營損益的情況，所以學者的推算和估計尚待官方信息的確認。我認為，央行大手購匯持匯肯定不能圖利的根據很簡單，那就是如果在給定的匯率水平下持匯有利可圖，天下無數的企業和居民——包括不少信誓旦旦主張 “人民幣絕不可對美元升值”（這句話翻譯過來就是 “絕不可用美元購買人民幣”）的朋友在內——怎么可能一股腦兒把美元都賣給了央行呢？

央行圖的也不是清閑。雖然韋伯曾經把政府等國家機構的行為特征概括為“成本最小”——多一事不如少一事——但這肯定不是中國央行的行為特點。恰恰相反，中國的央行真是忙得不亦樂乎。講過了，“增發貨幣養老虎，提高準備金率和加息收老虎，央行大手購匯又放虎歸山”?，F在我們要補上數量特征——不過十年彈指一揮間，央行要對付的由自己喂養的貨幣老虎，陡然增大了十多倍。

不忙行嗎？不行。央行首先不能不忙著舉債，因為不擴大舉債，央行就沒有能力在外匯交易中心大手收購越來越多的進入中國的外匯?？纯从涗洶桑貉胄性黾拥耐鈪R資產，從2000年前每年不過數百億人民幣，到2001-2003年間每年 5000億人民幣以上，再到2004-2006年間每年在1-2萬億人民幣之譜，而2007-2009年間每年達到2-3萬億人民幣。要不是央行忙不迭地舉債——強制或加息誘導商業銀行把錢存到央行，不夠再發央行之債，再不夠再增發貨幣——哪里可以這樣連年爬坡升級，購入并持有日見巨大的外匯資產呢？

借到了債，也購入了巨額外匯，央行是不是可以消停片刻？還是不行。我們知道，央行負債的一個大科目叫“儲備貨幣”。在術語上，“儲備貨幣”也就是“基礎貨幣”（basemoney）或“貨幣基礎（monetarybase）”。問題是，既然同義，為什么還有兩樣稱謂？我的理解是貨幣有動、靜之別：靜止狀態下的貨幣可以等債權人上門，所以是“儲備貨幣”；而儲備貨幣一旦被央行用來購匯，貨幣就動了起來。這一動非同小可，原本在央行儲備的貨幣付給了商業銀行，后者又把這筆錢貸放出去。來來回回之間，商業銀行就可以“創造貨幣”了。但是追本溯源，央行的儲備貨幣才是商業銀行創造貨幣的基礎。

商業銀行放出貸款，到期收回；再貸放、再收回，如此循環往復，進入商業銀行的1元錢就可以當好幾元錢用。這就是商業銀行具有的放大貨幣創造的本領。在這個意義上，進入商業銀行的基礎貨幣又被叫做“高能貨幣”（high-poweredmoney），表明流動中的貨幣具有成倍放大的能量。至于貨幣之能究竟被放到多大，貨幣的“流通速度”是關鍵。以年為期，商業銀行貸出貨幣再收回，轉兩圈貨幣就放大2倍，轉5圈就放大5倍。譬如近年央行每年增加的外匯資產過2萬億人民幣，就是央行把這么巨大一筆基礎貨幣付給了商業銀行，要是貨幣的年流通數度平均為4次，那么僅此一項，市場增加的流動性就高達10萬億人民幣。

央行當然非忙不可。這回忙的是央行的本行——“維持人民幣幣值的穩定”。誰都知道法定不可兌現貨幣即紙幣，除了幫助實現商品與服務的交換，本身沒有任何使用價值。不像黃金白銀或其他商品貨幣，本身就可以給人們帶來直接的享受，因此生產得越多越妙。紙幣多了是另外一回事，不但無用，而且有害，因為紙幣多過待實現交易的商品與服務的增加，最后一定導致物價總水平（包括資產之價與一般商品服務之價）的上漲，也就是貨幣幣值的貶損，即老百姓說的 “票子毛了”。人民幣是中國人民銀行出品，倘若幣值不穩，責任界限很分明，天下持幣人惟央行是問。

于是央行還要忙著 “回收流動性”：發央票、增加法定儲備金、提升利息，抑或還要使用帶有時代特色或中國特色的其他政策工具。不過大家心知肚明，此“流動性”可不是黃河之水天上來的。貨幣不是自然現象而是社會經濟現象，也就是人造出來的現象。具體到這些年把央行忙得團團轉的流動性，原本就是央行自己為大手購匯而付出去的。我們終于搞明白，央行搭上巨額利息的成本，甚至不惜經營虧損，外加承受各界的批評和抱怨，既圖不到名，也圖不到利，來來回回就在忙兩頭——大手舉債購買外匯，再痛下決心回收放出去的流動性。

（文章來源： 10年5月18日《21世紀經濟報導》）