未來貨幣政策調整的三個階段(2)

從全球流動性的角度來看，由于人民幣不能自由流通，中國的貨幣政策不具有決定性的影響。而美國在其中扮演的角色就重要得多，實際上從歷史來看，大宗商品價格也同美國貨幣供給關系密切。顯然，從成因上講，目前大宗商品價格的上漲具有全球性的特征，是全球經濟刺激政策副作用的結果。

對于這樣一個具有全球特征的通脹壓力，并不能通過中國一國貨幣政策的收縮來解決，它需要更多的國際協同，特別是需要美國貨幣政策的收縮。在其他國家仍然實行寬松貨幣政策的情況下，如果中國獨自大幅收縮貨幣政策，那么只能導致一個后果：即通過犧牲自己的經濟增長，來為其他國家的調整贏得時間，而最終通貨膨脹仍然無法得到控制。

從這個角度來看，未來通脹或者通脹預期導致的貨幣政策收縮一定是在美國收縮、全球主要經濟體協同的情況下達成的。在時間上，也就取決于美國何時開始收縮。

從不久前伯南克的國會證詞來看，他也承認美國經濟已經出現諸多好轉跡象，但是在年底之前失業率仍將繼續攀升，使得美聯儲仍然有必要維持低利率，而目前較低的通脹水平也為這樣的操作提供了空間。

鑒于目前較低的物價漲幅，以及仍然疲弱的經濟，美聯儲在年內緊縮的可能性也較小。從美國的利率期貨來看，市場普遍預期美國加息的最早時間在2010年初。在此之前，中國因為通脹而強力緊縮貨幣可能性相對較??；在美聯儲加息后，中國可能跟隨加息。而在此之前，決定中國貨幣政策調整的主要邏輯還是在于外需好轉，以及隨之而來的保增長壓力下降、調結構需求上升。

可能的貨幣政策退出方式及效果

基于以上的分析，我們推斷未來貨幣政策的調整可能呈現三個階段：

第一階段，微調階段。年底之前可能都處于這一階段，其特點是外需緩慢回升，保增長的壓力逐漸減小，調結構（特別是投資、消費比例）壓力逐漸上升。在這個過程中，貨幣政策的調整以微調為主，政策基調不會發生改變，以避免對公眾預期產生過大的沖擊。適合的貨幣政策工具是公開市場操作（例如央票發行）、控制再貸款和再貼現的規模、窗口指導。

第二階段，貨幣政策明顯轉變。今年年底到明年年初可能處于這一階段，其特點是出口明顯好轉，經濟增速大幅上升（GDP增速上升至2位數），出現過熱風險，保增長壓力基本消失，調結構壓力突出。在這個時間段，貨幣政策基調可能發生改變，第一階段的數量型工具和窗口指導將繼續使用；除此以外，順差將有所好轉，熱錢可能再次大量流入中國，存款準備金率可能再次成為沖銷貨幣供給的工具，并在一定程度上改變公眾預期。在此階段，加息的可能性仍然較小。

第三階段，加息階段。2010年一季度后期及以后可能處于這一階段。這一階段的特征是全球大宗商品價格進一步上漲，推動國內物價進一步上漲；同時美國經濟走出衰退，政策目標開始轉向控制通脹。在這一階段美國可能加息，這可能促使中國等主要國家跟隨美國加息，從而協同控制通脹的產生。同時，數量型工具和窗口指導仍將繼續使用。

寬松貨幣政策的退出最終是為了回收經濟中的流動性，因此在討論政策的效果之前，我想再重申一下對流動性的理解。對于經濟中的流動性可以定義為：M*V=基礎貨幣*貨幣乘數*貨幣流轉速度。貨幣流轉速度主要取決于經濟體制、金融創新、居民習慣等因素，另外經濟發展速度也對其有重要的影響；央行很難直接干預貨幣流轉速度的變化。因此，央行貨幣政策工具主要通過干預基礎貨幣和貨幣乘數來實現對流動性的控制。

在政策微調階段，央行通過數量型手段和窗口指導干預貨幣供給的變化，但是后者變化的幅度并不會很大；同時由于經濟基本面十分強勁，貨幣流轉速度會大幅上升，從而使得整體經濟的流動性仍然十分充裕。因此，在貨幣政策的微調階段，過度的恐懼可能是不必要的。

（作者為國金證券宏觀策略研究員）

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