未來貨幣政策調整的三個階段(1)

經濟觀察報 王曉輝/文 最近，貨幣政策的調整成為了全社會和資本市場關注的焦點。央行在8月5日發布的二季度貨幣政策執行報告中，首次提出要對適度寬松的貨幣政策進行動態微調，雖然之后又對此做了澄清，但是市場仍然連續下挫，由此可見資本市場對貨幣政策變化的敏感程度。

從上周二公布的7月份信貸數據中，也可以看到央行政策調整的痕跡。7月新增人民幣貸款3559億元，比上月大幅減少11769億元。信貸減少一方面固然是6月巨量放貸后的自然回落；另一方面，種種跡象顯示目前銀行的資金已經不像之前那么充裕。

另外，銀行的放貸結構也在傳達類似的信息，7月份短期貸款和票據融資大幅減少，中長期貸款占比則大幅增加，而這種情況一般在銀行資金趨緊的情況下才會發生。銀行資金充裕程度的減弱一方面是因為，前期大量放貸使得閑置資金減少；另外，更重要的原因可能在于央行對貨幣政策的微調，商業銀行從央行獲得資金也不再那么容易。

在這樣的情況下，我們可能會關心這樣一些問題：央行的“微調”會如何進行？能持續多長時間？之后貨幣政策又將如何變化？

實際上一直以來我們都有這樣一個觀點，即促使貨幣政策調整的催化劑有兩個：一是外需的明顯好轉；二是通脹預期的增強。這兩個催化劑決定了貨幣政策調整的方式和節奏。

外需決定貨幣政策的邏輯

在兩個催化劑中，“外需好轉”對貨幣政策的影響將較早出現，并且主要局限于對國內政策的作用。

在金融危機的沖擊下，外需大幅萎縮，為了抵消其負面影響，政府推行了“以投資補外需”的經濟刺激方案。這一點在上半年經濟數據中表現得尤為明顯：上半年最終消費對經濟增長的貢獻率為53.4%，拉動GDP增長3.8個百分點；資本形成對經濟增長的貢獻率為87.6%，拉動GDP增長6.2個百分點；凈出口對經濟增長的貢獻率為-41%，下拉GDP增長-2.9個百分點。正是由于資本形成拉動率的大幅上升才抵消了凈出口拉動率的大幅下滑。因此，一旦外需好轉，那么繼續推行“投資補外需”政策的必要性就大為降低。

此外，中國本身還面臨著經濟結構調整的問題，其中最主要的是消費占比較低、投資和出口占比較高的問題。顯然，隨著外需的好轉，中國的結構性問題會更加突出。

總的來說，外需的變化將在相當程度上決定中國經濟刺激政策的持續時間和力度，鑒于投資和信貸的緊密聯系，外需也在相當程度上決定著貨幣政策的走向。外需回升的幅度一方面決定著貨幣政策的必要性，另一方面也決定了調整的空間。

因此對外需的判斷就相當重要，我的看法是，未來外需的變化呈現兩個特征，一是趨勢性回升，二是回升速度較慢。在這樣的格局下，貨幣政策的調整也必將以微調為主，這一過程可能一直持續到年底出口明顯好轉為止。

全球性通脹不能中國自己扛

通脹是促使貨幣政策調整的另一個催化劑，它出現的時間會稍晚。不過，由于通脹具有全球化的特征，其對國內貨幣政策的影響，應該更多的從全球協同控制通脹的角度來思考。

我們一直都持這一觀點：2010年中國可能面臨成本推動型的通脹壓力，這種壓力主要來自國際大宗商品價格的上漲。

而國際大宗商品價格在今后較長的一段時間內，都將處于經濟基本面和流動性共同推動的上漲時期，其中我們更加擔心流動性所導致的價格上漲，這可能對經濟的恢復造成打擊。

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