經濟觀察網 記者 歐陽曉紅  V還是K？復蘇之旅并非直線，金融市場也將伴隨著疫情和經濟形勢跌宕起伏……

大宗商品持續猛漲，4月22日早盤，黑色系商品再度領漲期貨市場。主力合約中焦煤、焦炭分別漲2.86%、1.85%。A股上證指數、深證成指、創業板指22日分別報收3465.11(-0.23%)、14209.44(+0.41%)、2939.39(+0.77%)。前一交易日，美股道指、納指、標普500則分別收到34137.31(+0.93%)、13950.22(+1.19%)、4173.42(+0.93%)。

在高盛（亞洲）看來，目前，冠狀病毒沖擊后的V型復蘇已經結束，經濟正在恢復趨勢增長。政策焦點正從短期危機管理轉向長期穩定和增長問題。

18.3%與0.6%，前者是1季度GDP同比增速，后者是環比；快的是：基于“2019年同期實際GDP的年化百分比變化”指標，野村證券稱，看到制造業、房地產、運輸、倉儲和郵政行業的增長更快;慢的是：金融服務和IT及相關服務的增長略放緩，建筑業和其他服務業的增長要慢得多，酒店和餐飲、租賃及商業服務業的增長明顯落后，仍處于負增長。

快慢之間，“不平衡的復蘇是當前從Covid-19復蘇的一個顯著特征，其他國家的增長數據在復蘇過程中可能呈現類似的模式。”野村證券中國區首席經濟學家陸挺稱。

野村證券認為，在這種不平衡的“k型”復蘇中，由于新冠病毒的影響，供應方面的增長仍在一定程度上受到限制，家庭和企業的表現不同。一些行業仍有很大潛力進一步復蘇。“我們預計北京方面將逐步使去年推出的刺激政策正?；?，并相信將努力加快疫苗接種，使落后行業能夠迎頭趕上。”

透過表象看本質，有沒有想過，為什么決策層苦苦追求的利率水平穩定下行后，同期的資產價格與風險卻“壓不住”？為什么增收不增利？PPI-CPI剪刀差似乎在“收割”中間制造企業？

“在經濟復蘇回到疫情前的情況下，實際有效貸款利率卻創了有統計以來最低，這里面肯定有什么地方出問題了。”一位私募投資人分析，他認為，比較一下全A總和利潤里制造業有多少，全部上市銀行股合計多少，就知道銀行業的利潤該更高的讓給制造業。

而4月16日，中國銀保監會召開的2021年一季度新聞發布會數據顯示，一季度銀行業凈利潤增速1.5%，實現正增長；但2020年商業銀行凈利潤增速-2.7%。

“一季度盈利增速環比回升。按照環比提升3-4個百分點大致推演，則大型銀行盈利增速可能在5%附近；股份制銀行整體盈利增速向好，但由于各家行營收差異、存量風險處置、撥備回補能力等差異，預計將呈現分化態勢，2020年營收同比增速大于5%、撥備覆蓋率較厚（大于200%）的招行、平安、興業等，盈利增速有望實現兩位數增長。”光大證券首席銀行業分析師王一峰稱。

“降息、增支，生孩子，是當前最好的應對之策。”浙商銀行首席經濟學家殷劍峰開出如此“藥方”。對一季度形勢的判斷，其觀點是“反彈不改變趨勢”。他認為，一季度經濟數據雖相比去年強勁反彈，但事實上在逐漸走弱。

京東科技副總裁、首席經濟學家沈建光則表示后疫情時代的關鍵詞是：普惠、綠色、數字經濟。他認為，中國全年GDP增速可能在8.4%左右。

與此同時，全球疫情仍充滿變數，就在上周全球新增新冠確診病例數創紀錄，加拿大、巴西、印度和日本等國疫情還在惡化；風險資產卻看似仍有上行空間。

如果說，美元或美元指數不能只看美國數據；那么，已然是世界經濟火車頭的中國經濟恐也不能僅鎖定國內數據表現?？傮w而言是喜是憂？一季度數據交織出怎樣的畫外音？

一

為什么經濟跑贏？股票跑輸？

如果說一季度經濟數據不乏亮點的話，A股幾大指數表現則乏善可陳，因其漲勢居全球主要金融股指末位。交銀國際董事總經理、研究部負責人洪灝認為，目前大環境下，垃圾債近期仍將面臨壓力，因此仍將拖累股市，使之無法更好地反映當下經濟復雜的態勢。

不過，也有市場人士稱，放水太多該來總會來，高通脹預期下，本來就不會有牛市。

而看似漂亮的18.3%之增速對全年意味著什么？

高盛認為，不同行業之間的經濟差異仍然非常大。與2019年實現增長率推斷的趨勢相比，房地產業幾乎高于趨勢10%，工業行業高于趨勢3%以上，而租賃/商業和酒店/餐飲服務活動仍低于趨勢15-20%。展望未來，預計差距會縮小，但速度會很慢。

2019-2021年期間，零售銷售額每年僅增長約4%，遠低于covid -19前8%的增長率。這意味著有很大的改進空間。然而，“第一季度家庭儲蓄率居高不下，疫苗接種距離群體免疫還有很長一段路要走，所有這些都讓我們相信，消費復蘇將是循序漸進的，盡管年同比增長可能看起來很強勁。”高盛研報稱。

在華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜看來，18.3%昭示全年經濟增速可能在7.7%-9.3%之間，高于8%的概率較高。1季度GDP增速18.3%，兩年復合增速5%。測算三種情形，即剩下三個季度單季度增速（兩年平均）分別是5%（悲觀）、6%(樂觀)、5.5%（中性）的情形下，全年經濟的增速，分別是7.7%、9.3%、8.5%。傾向于認為中性情形發生的概率較高。

5%的復合增速又意味著什么？

就此，張瑜從兩個角度去解讀。其一，從支出法的角度。資本形成回落可能是主因。次要因素是消費拉動沒有上行。其次，從生產法的角度，目前已經公布的幾個行業（工業、地產、信息業等）的增速基本無法解釋1季度經濟增速的回落。估計1季度經濟增速回落，拖累明顯的行業來自建筑業、批發零售、以及旅游等服務消費。

張瑜認為，這意味著，盡管從18.3%的角度，經濟增速略好于政府目標。但從結構角度，當下經濟過于依賴凈出口。消費與投資仍不夠強勁。一些薄弱環節，如限額以下的消費、服務消費、制造業投資是后續一段時間政策重點呵護的對象。服務業：出行有所回暖，餐飲旅游仍偏弱。

工業增加值而言，張瑜認為，3月增速回落，并不意味著3月經濟的回落。主要工業品生產中，汽車受制于芯片的短缺，產量增速偏低，兩年復合增速僅-1.6%。低于1-2月的1.45%。上游中，市場較為關注粗鋼產量數據看，3月增速未見回落，同比（與2020年相比）為19.1%。兩年平均增速為8.2%，高于1-2月的7.9%。

投資方面，建安投資支撐地產投資韌性，制造業投資依然低迷。一些地產行業的銷售依然不錯。3月地產銷售面積同比增長8.9%，1-2月為11%。3月銷售金額同比增長16.2%，1-2月為22.3%。房價持續上漲。

誠然，18.3%的一季度經濟增速同比乃20年來新高，但0.6%環比增速（二十年來次低水平）仍有上行空間。

“增收不增利，PPI-CPI剪刀差收割中間制造企業。”某位資深市場機構人士認為，由于并不是需求拉動的經濟過熱，供給端的恢復帶來的短暫回撥現象，導致企業對未來比較迷茫，投資仍然非常謹慎。

3月末LME的現銅價格為9187.5美元/噸，同比漲幅91.53%，PPI同比漲幅為4.4%，CPI同比漲幅為0.4%。據上述人士分析，這說明在消費并沒有起來的時候，中間制造業企業沒有定價權，價格轉嫁能力非常不足，默默承受上游原材料如賤金屬銅價接近翻倍的漲幅，加上現在90后00后訴求廣泛，工資要求最終加大企業的利潤壓力。“壓住的是利率，壓不住的是資產價格和風險；而利率穩定的背后是資產價格泡沫較為嚴重。”

野村證券陸挺亦認為，政策制定者知道，遏制冠狀病毒本身可能會支持增長，而在完全復蘇的部門過度刺激需求可能會引發更高的通脹。

事實上，就在4月21日的博鰲亞洲論壇2021年年會期間之媒體見面會上，博鰲亞洲論壇副理事長、中國人民銀行前行長周小川說，在救助經濟實體、加速復蘇、克服疫情的過程中必然需要花費一定的代價。他認為，最明顯的代價可能是通脹，但也不一定是傳統意義上的通脹。

“‘非傳統意義通脹’可能指的是股市與房價上漲。”一位私募基金管理人對經濟觀察網分析稱。

二 

這個關鍵時刻，該祭出怎樣的政策措施？

其實，“在實際與潛在經濟增速不斷降低的情況下，給企業與社會降本，是正常的政策行為！而涉及到的‘降本’主要還是：利率、稅率、水電煤氣等；不過，稅費還能怎么降呢？所以唯有降貸款利率。”一位資深市場人士對經濟觀察網建言。

他提到的方式，諸如貸款利率不動、加存款利率；其認為，不會因此產生刺激資產價格上漲的副作用；卻有因收入增加而促銷費、增加企業投資、降低負債率與杠桿率的正面三大作用。

這位人士稱，中國的問題是，應該做“全社會全行業利潤重構”，用結構性方法拿掉一部分銀行業的利潤，反哺制造業。因為，如果存款利率不動，降貸款利率，仍然是容易助漲資產泡沫。“‘非對稱加息’可以起到降息、降貸款利率的作用。而且，收入增加，可以刺激消費、增加企業投資、降低社會與政府負債率和杠桿率。”

公開信息披露，中行2020年凈利潤1928.7億、建行2710.5億，四大行2020年合計利潤逾萬億。“農行2020年凈利潤2159.25/營收6579.61=32.82%凈利率，這還是有疫情影響情況下的結果。”上述人士說，“而以利潤與營收比來講，銀行業是凈利率在30%左右，而制造業毛利率才30%左右，90%的制造業企業凈利率只有10%上下。銀行業的超高利潤，有兩方面證據：超高凈息差和超高利潤與營收比。”

他分析，關于銀行業的問題，在目前經濟仍有結構性問題的狀況下，其實有解決之道。銀行業的超高利潤，貢獻出一部分，對社會、國家都有好處。不妨在貸款利率（政策利率與實際利率）不變之下，一次性提高存款利率30%，增加居民收入與企業利潤，可帶動消費與企業投資增加。這樣做還有個作用是，間接降低全社會與政府負債率、杠桿率。

對一季度形勢的判斷，浙商銀行首席經濟學家殷劍峰的觀點是“反彈不改變趨勢”。他認為，一季度的經濟數據雖然看起來相比去年強勁反彈，但事實上是在逐漸走弱的。

在殷劍峰看來，去年三季度以來，經濟復蘇的態勢很清楚，出口增長非?？?，投資恢復得也不錯，但是消費是一個短板。今年三月份消費品零售額同比是34%，看起來非常高，但是和2019年三月份同比僅僅是12%，換算成年化度比只在6%-7%左右。如果不考慮疫情沖擊導致的基數效應，從2010年三月份到2021年三月份以來城鎮消費品零售額同比一直呈現下滑趨勢。“一季度居民收入看起來大幅度反彈，但實際上基礎非常脆弱。未來經濟持續下滑的態勢還是沒有改變。”

問題在于，殷劍峰認為，目前，我國投資效率已經很低，人口如果負增長，基建效率會進一步降低，為此，應該以財政支出來補貼生育，覆蓋從生育到幼兒、到教育一系列的補貼，這種財政支出是最有效的。生一個孩子可以帶來二十年的需求，二十年后又是勞動力，回報率特別高。所以，降息、增支，生孩子，是當前最好的應對之策。

不過，也有人認為，殷劍峰所言“降息”是降存款，無法刺激消費。因為，收入減少，只會讓人們更加不愿意消費；如果貸款利率不能同比例降低，反而是間接加了貸款利率，同時會降低企業投資意愿。提存款利率，即間接降了貸款利率。

上述資深市場人士分析，最新LPR利率是：1年期3.85、5年及以上4.65%；而一年期定存利率不過1.5%、2年期2.1%、3年期2.75%；招行年報講“在小幅下降的情況下，2020年凈息差2.4%”。2.4%是什么概念？其是1年期定存利率1.5%的160%，是銀行發行同業存單利率3%左右的80%，可以說銀行業享受著超高的利潤率。“高薪的銀行業，應該做的是提高運營能力與風險識別、判斷，而勿因自身不良與超高撥備犯錯侵蝕的利潤用高利率由企業來背鍋。”

這位人士稱，中國制造業的問題，除了產能過剩外，最大的問題就是“銀行業拿走的利潤太多。”他認為，近期A股偏強真實原因是流動性在綜合因素下，莫名其妙的寬松。

摁下葫蘆浮起了瓢？或者說，利率壓下去，卻壓不住資產價格與風險？決策層并不希望如此結果。

4月12日，即央行舉行的2021年第一季度金融統計數據新聞發布會上，央行調查統計司司長兼新聞發言人阮健弘說，去年金融系統在做實讓利和加大對實體經濟支持的同時，加強自身的風險防控能力，在這方面也取得了一定的進步。

阮健弘舉例說，一方面2020年商業銀行的盈利是下降了2.7%，這是2003年以來的首次負增長。這主要是因為商業銀行通過降低利率等方式向實體進行了更多的讓利，2020年末商業銀行的凈息差比上年末下降了10個基點。另一方面，去年下半年以來單位貸款的逾期金額和逾期率實現了雙降，人民銀行建設的國家金融基礎數據庫采集的單位貸款逐筆數據顯示，今年2月末單位貸款的逾期金額較上年8月末下降了1.8%，逾期率較上年的8月末下降了0.25個百分點。

央行貨幣政策司司長孫國峰則表示，人民銀行一直高度關注財政因素對銀行體系流動性的影響，并將該因素納入央行流動性管理的整體框架，在貨幣政策操作中統一予以考慮。“今后，人民銀行將繼續靈活開展操作，保持流動性合理充裕。對于一些短期因素的影響，市場不必過度關注。”

然而，短期也好，中長期也罷，國際市場同頻共振、風險資產或仍呈上行趨勢的今天，金融市場的變化又總會左右投資者；加之，全球疫情預警尚未解除，黑天鵝事件仍有可能發生。

不管怎樣，“疫情擔憂情緒會給市場帶來壓力并可能引發像本周早些時候那樣的回調，如果一些國家在更長時間內實施疫情管控措施，可能使全球邁向后疫情時代的步伐放慢。”FXTM富拓市場分析師陳忠漢稱。他認為，市場已在很大程度上消化了圍繞全球經濟重啟的樂觀情緒，但投資者和交易員仍對風險資產整體前景保持樂觀，除非全球經濟前景發生實質性變化。

縱觀全球，“美元是全球的美元，美債是全球的美債，兩者均與全球經濟金融形勢深度互動。研判美債走勢不能拘泥于美國自身的經濟周期，而應放眼全球的金融周期。”招商證券宏觀經濟分析師劉亞欣說。

其認為，短期來看，主要是因為全球疫情惡化、美國疫情不確定性上升，經濟預期邊際惡化，促使美聯儲貨幣政策預期邊際轉向寬松。更長遠看，美元指數回落、全球美元信用擴張所帶來的全球美元供給上升，最終回流美國、購買美債，從而壓低美債收益率，這可能才是根本原因。前美聯儲主席格林斯潘提出的“利率之謎”，謎底或也在于此。

而18.3%與0.6%增速并行下的中國利率會怎么走？