（圖片來源：壹圖網）

經濟觀察網 記者 吳小飛 2018年中旬以來，城投債違約事件頻出，其中，云、貴等地違約情況尤為嚴峻。同樣位于貴州的三都水族自治縣城鎮建設投資有限公司（下稱三都城投），是貴州眾多“爆雷”城投公司的一員。

2019年8月19日，經濟觀察網記者獲悉，三都城投公司再次劃撥資金以償付部分投資人的本金，這筆錢15日已經劃撥至管理人賬戶。

過去一年，三都城投數次向投資人申請展期，僅載明詳細還款計劃和還款時限的書面憑證就兩次，然而最終均以失信投資人的方式告終。近期的這筆“救命錢”，也是來自于低息債務置換，而非自行造血激活流動性。

而目前距離三都城投違約期限，已近一年，僅北京正略信誠資產管理有限公司（下稱正略信誠）所募集的2億元本金，還有8千萬余元待還。

早期經過多重擔保的城投債，為何屢次違約？低息置換能否為舉步維艱的地方負債迎來喘息空間？城投債困境何解？

三都“棚改”募資

2016年8月22日，一只名為“正略信誠—三都城投應收債權投資私募投資基金”（下稱正略三都）在中國證券投資基金業協會備案。

正略三都的融資人為三都城投，管理人是正略信誠。該筆融資總額人民幣2億元，為期2年。該項目投資收益分三檔，根據投資額度差異收益不一，最低年化為9.2%，最高為10%。

承銷商出具的2016年正略三都項目推介材料顯示，三都城投是三都縣政府的平臺公司，為國有獨資，承擔著三都縣基礎設施開發、投融資業務、資產營運等重任，是三都縣圍繞“中國水族文化旅游城市”城鎮建設的主體之一 ，注冊資本2.5億元。

至2015年末，三都城投的資產總額為5.6億元，負債總額為2.1億元，資產負債率為37%，負債水平較為合理。

而管理人正略信誠成立于2012年，注冊資本1000萬元，主營業務資產管理，法定代表人譙成蕭（持股2%），實際控制人為趙民掌舵的北京正略賢城資產管理有限公司（持股98%）。

據了解，三都縣2015年城市棚戶區改造項目，開發建設總投資2.8億元，建設工期為1年，預計2016年底竣工，占地面積40.47畝，總建筑面積11.15萬平方米，建設安置房1000套及其附屬設施，用于安置城市棚戶區居民1000戶。

在具體的運作方式上，該基金以2億元受讓三都城投對三都水族自治縣人民政府享有的2.8億元營收賬款收益權，募集資金將投向上述三都縣棚戶區改造項目，由三都城投作為直接還款人支付本息。

種種跡象顯示，這似乎是個相對靠譜的投資。

“2016年的時候，城投債不僅有政府背書，而且沒有違約事件發生，再加上當時承銷商跟我們說，管理人是正略，單位比較正規，感覺很靠譜，我們才買了。”大連的個人投資人王勇，向經濟觀察網記者回憶其當初選擇投資的緣由。

不過，渠道方人士還向記者透露，除了城投業務既往歷史的穩定性，主營業務重心放在股權投資的正略信誠之所以承接正略三都項目，跟管理人高層的私人關系有關。據其介紹，該項目是正略信誠實控人趙民從清科創投原董事總經理屈衛東方面承接，“原來做項目的跟屈衛東認識，趙民又跟屈衛東有私交，也是幫朋友的忙。”

2019年8月16日，經濟觀察網記者就前述信息聯系正略信誠法定代表人譙成蕭核實，至8月20日10時，譙成蕭仍未回復。

多重擔保下的屢次違約

事實上，能吸引投資者放心投錢的，還有當時的多重擔保。

根據正略信誠的盡調報告，正略三都有兩重擔保、四道風險防控：擔保方分別是貴州三都水族自治縣國有資本營有限責任公司（下稱三都國資公司）、三都水族自治縣開發投資管理有限公司（下稱三都開發公司）。

其中，三都國資公司曾于2013年發行了7年期的15億元公司債，信用評級為AA+。至2015年末，三都國資公司的資產總額為34.66億元，資產負債率為10.98%，負債率處于較低水平。

風險防控方面，三都城投將其享有的對三都縣人民政府的2.8億元應收賬款全額質押給正略信誠；三都國資公司同時還對前述應收賬款承擔無限連帶責任；國有獨資企業三都開發公司，將其名下的三宗商住用地進行抵押擔保，市場價值為4.2億元，抵押率僅47.6%；此外，三都縣人民政府、縣財政局以及縣人大，均承諾將正略三都的還款納入財政預算。

即便如此，三都城投還是違約了；而且在展期階段，多次承諾，都未按時兌付、失信于投資人。

“一開始說展期一個月，剛開始我們也理解、也可以，但是后來展期兩個月，到第三月之后，出了一個書面文件，要求展期半年，說本金一定會付，但是利息會漲。到今年年初的時候，半年也到了，對方又開始耍流氓。”投資人王勇介紹。

2018年9月，正略三都項目到期，三都城投在毫無征兆的情況下要求展期，其給出的理由為，短時期資金周轉困難，但會盡力籌資解決。“跟法院判老賴是一樣的，不是不欠你錢，就是沒錢還，啥時候能還，不知道。”王勇說。

經濟觀察網記者掌握的書面材料，亦能部分佐證王勇的陳述。2019年2月1日、2019年4月19日，三都城投先后出具了兩份正略三都展期兌付的申請報告，但兩份報告中存在明顯的“出爾反爾”。

如，2月1日的申請報告載明：“申請本筆委托貸款本金第3期至第17期產品至2020年6月30日之前，按先后順序分期兌付完畢……本金約1.5億元，計劃在2020年6月30日清償完畢，不得再有逾期。”而在4月19日的申請報告中，清付時間又改為了2020年12月25日。

2019年8月15日，經濟觀察網記者聯系三都城投董事長唐先麗，其表示，至2019年8月15日，有關正略三都的債務違約已經償還本金1.19億元，三都城投已經與正略信誠進行了良好溝通，目前正在有序解決債務問題。但對三都城投前述頻頻展期的做法的緣由，唐先麗未做回應。

何以在多重主體擔保且包含有效抵押物的前提下，地方城投仍舊持續失信？私募基金的管理人，為什么沒在第一時間處置資產，而是任由對方一再拖延？

如是金融研究院高級研究員葛壽凈表示，一般而言，在擔保齊全的情況下，地方城投的違約主要因為，在運作中對于現金流的預測和風控措施不足。“三都城投發行此類產品本質上是借新還舊，現金流出問題是無法兌付的主要原因。持續融資受阻，本身債臺高筑，且存在大規模的集中到期，都會引發現金流問題。其次，棚改過程中，項目管理、運營及銷售，一個環節出現問題，就會導致資金鏈斷裂、產生兌付危機，風險把控難度較高。”

至于是否立即處置資產，北京理工大學管理與經濟學院副教授張永冀認為，這與抵押物的資產價值和流動性有關系。“抵押的資產價值和評估價存在差異，抵押物的流動性不好，處置時的實際價格和目標價會有較大差異，這兩個原因經常會導致抵押資產流動性不足。”

渠道方亦表示，三都縣是國家級貧困縣，土地變現難，且啟動訴訟程序處置資產周期較長，種種原因會導致投資人以及管理人，傾向于給融資人一定的寬限來籌資兌付。

城投資金缺口何解？

2018年以來，貴州城投公司棚改債務違約頻發。當年7月，黔東南州棚改產品“首譽光控黔東南州凱宏資產專項資產管理計劃1號”逾期；同月，銅仁棚改項目“金誠銅仁城市化發展2 號私募基金”第三期產品本息未完成兌付；8月，銅仁棚改項目私募基金“坦沃資產-政信302號私募基金”逾期。

與此相呼應的是，地方財政的吃緊。國泰君安研報指出，至2017年末，貴州地方債總額達8607.1億元，全省債務率(地方債務余額/GDP)為63.5%，償債率(債務余額/綜合財力)水平達238%，突破100%安全警戒線。而三都縣所在的黔南州更為嚴峻，該縣2017年負債率為65%，償債率為335%。

葛壽凈告訴記者，棚改受推進速度的影響較大，一旦出現問題，就會導致項目工期延緩從而加劇違約現象的產生，在此基礎上，城投公司將更難進行現金流的匹配操作。此外，城投公司的償債能力也受制于所屬政府的財政狀況，若當地財政減收嚴重或債務負擔過重，那么轄區內城投公司出現償債危機時，地方政府提供救助的意愿和能力都會大打折扣，違約概率自然也會增大。

另外，地方城投公司償債困難，也與監管收緊有關。聯合評級的一份研報分析，2017年至2018年上半年，針對地方政府債務管理及城投企業融資的監管政策密集出臺，嚴厲打擊地方政府違法違規舉債擔保行為。同時，貨幣政策穩健中性，金融去杠桿持續推進，多重因素疊加的影響下，市場流動性大幅收緊，非標融資及銀行新增融資受限，城投企業融資渠道明顯收緊。

聯合評級研報還指出：城投企業作為我國財稅體制改革的特殊產物，直接或間接承擔著政府項目的投融資職能，城投企業承擔的職能決定了其自身造血能力不足，債務償還主要依靠“借新還舊”。

經濟觀察網記者獲悉，三都城投用來償還這筆債務的資金，來自貴州省的低息債務置換資金，申請額度為全部本金。這意味著，三都城投并沒有自行造血的能力，債務問題沒有根本地得到解決。

不過，在葛壽凈看來，低息貸款置換一般是用較長期的低息來置換短期高息，只是將兌付壓力后延，債務規?？傮w并沒有減少，所以政府更應該考慮如何消化巨大的存量債務，使地方債務問題得到根本解決，從而使投資者對地方重新恢復信心，不然未來的融資將更加艱難。

值得一提的是，知情人士透露，為了緩解籌資壓力，唐先麗還曾以“兩頭忽悠”的方式試圖促使管理人游說投資人放棄展期利息。“唐先麗跟正略（正略信誠）的人說，嘉銳基金已經同意只還本金放棄利息了；然后跟嘉銳基金的人說，正略同意這個方案（只還本金）了，實際上兩家誰也沒權答應，投資人也不愿意。”前述人士說。

亦有投資人向記者做出了與前述信息相吻合的表述。唐先麗、譙成蕭對前述信息未做回應。

（應受訪者要求 王勇為化名）