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張奧平/文 后發優勢是指相對于行業的先進入者，后進入者由于較晚進入行業而獲得的較先動者不具有的競爭優勢，通過觀察先動者的行動及效果，不斷的創新發展來減少自身面臨的不確定性而采取相應行動，獲得更多的市場份額。

2019年6月13日，上海證券交易所科創板正式開板。自2019年3月22日科創板受理首家企業至今，已有受理企業131家，其中86家已問詢、20家已上會、5家企業已注冊生效?？苿摪逑啾任覈?990年成立的主板市場、2004年成立的中小板市場及2009年成立的創業板市場，其為吸引我國科技創新型企業上市融資發展，在市場制度上具有充足的創新性，后發優勢顯著。

上交所科創板對于企業而言，存在以下三點重要的制度改革與創新：

第一，上市發行制度實行注冊制。1990至2000年，我國A股IPO一直處于審批制階段。當時資本市場主要為大型國有企業提供融資服務。在2000年以后，IPO實行了核準制。這一階段的核心是券商判斷篩選與證監會的審查和一票否決權相結合。注冊制是成熟資本市場所采取的上市制度，如美國、香港等地的資本市場。其簡化了企業上市流程，增強企業上市效率，也是更加體現市場化的上市制度。科創板注冊制實行5套差異化的上市標準，其弱化了企業前期盈利能力、財務指標要求，上市條件更加多元化，而重點在企業如何達到市場化市值要求。處于快速成長期的科技創新型企業，因需要充足的資金不斷的投入研發生產當中，往往很難達到A股其他板塊的財務指標要求，而科創板實行的5套差異化的上市標準給予了更多處于快速成長期的科技創新型企業對接資本市場發展的機會。此外，注冊制作為科創板上市制度的一大核心是企業IPO定價環節實行全面市場化的詢價制度。通過市場化的詢價確定企業發行市值，將有利于提升企業上市后的真實價值發現功能。注冊制在打破A股IPO資源稀缺性的同時，將企業上市市值定價更加市場化，其打消掉了一級市場與二級市場價差套利的空間，這要求一級市場股權投資機構回歸到長期價值投資的主線，有利于一、二級市場良性發展、形成閉環。

第二，具有針對性強化的信息披露制度。企業在科創板通過注冊制上市不等于不審核，而審核的重點便在于企業的信息披露?？苿摪鍖τ谛畔⑴兜目傮w要求：發行人作為信息披露第一責任人，應當誠實守信，依法充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，所披露信息必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏?？苿摴疽Y合行業特點，充分披露行業經營信息，尤其是科研水平、科研人員、科研投入等能夠反映行業競爭力的信息以及核心技術人員任職及持股情況，便于投資者合理決策?？苿摴緫撆犊赡軐竞诵母偁幜?、經營活動和未來發展產生重大不利影響的風險因素?？苿摴旧形从?，應當披露尚未盈利的成因，以及對公司現金流、業務拓展、人才吸引、團隊穩定性、研發投入、戰略性投入、生產經營可持續性等方面的影響。科創板總體沿用了現行信息披露的基本規范，同時針對科創板上市企業特點進行了差異化的制度安排。其一，從真實性、準確性和完整性逐步過渡到充分性、一致性和可理解性，這是從保薦人、證券服務機構承擔底線責任逐步向站在投資者立場上，開展信息披露工作的轉變。其二，重點關注尚未盈利企業信息披露。因尚未盈利企業商業模式并未被市場所驗證，存在較大的風險性，對尚未盈利企業進行差異化的信息披露要求則會降低市場風險。其三，強化了股權質押、關聯交易等披露要求。針對性強化的信息披露制度，將有利于提升市場對科創板企業全面的了解，有助于市場篩選出真正的科技創新型企業，從而快速淘汰“偽科技”企業。

第三，實行史上最嚴退市制度。科創板的重大違法強制退市，包括下列情形：（1）上市公司存在欺詐發行、重大信息披露違法，或者其他嚴重損害證券市場秩序的重大違法行為，且嚴重影響上市地位，其股票應當被終止上市的情形；（2）上市公司存在涉及國家安全、公共安全、生態安 全、生產安全和公眾健康安全等領域的違法行為，情節惡劣，嚴重損害國家利益、社會公共利益，或者嚴重影響上市地位，其股票應當被終止上市的情形。另外，還有交易類強制退市，包括：（1）通過本所交易系統連續 120個交易日實現的累計股票成交量低于200萬股；（2）連續20個交易日股票收盤價均低于股票面值；（3）連續20個交易日股票市值均低于3億元；（4）連續20個交易日股東數量均低于400人。科創板借鑒了最新的退市改革成果，執行史上最嚴的退市制度，有執行強、標準嚴、程序簡等特征。如取消暫停上市和恢復上市程序，對應當退市的企業直接終止上市；退市時間縮短為兩年，觸及財務類退市指標的公司，第一年實施退市風險警示，第二年仍然觸及將直接退市，不再設置專門的重新上市環節等。任何成熟健康的資本市場，必須是一個“有進有出”的市場?？苿摪逡驅嵭惺袌龌淖灾粕鲜兄贫?，則需要更加完善、嚴格的退市制度與其相匹配才可以實現“有進有出”，良性持續發展，從而吸引更多的優質科技創新型企業。

科創板以上重要的三點制度改革與創新，均體現了其在中國多層次資本市場體系中的后發優勢。長期來看，隨著市場的發展及制度的不斷完善，科創板的后發優勢將更加突顯，我國更多的科技創新型企業將會選擇在科創板上市、融資發展。

（作者系如是金融研究院副總裁、如是資本董事總經理）