經濟觀察網 記者 姜鑫 時至“五·一”假期，資本市場年報披露大戲即將落幕。

4月27日，全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱：股轉系統）發布了一則年報披露情況公告，公告顯示，截至2018年4月27日，共計11371家公司須披露2017年年度報告，除已完成披露及已提交終止掛牌申請的公司外，尚有460家公司未能按期披露年度報告。

年報難產之外，另一個現象也引起了市場的關注，4月27日，有45家公司選擇了離開新三板，其中兩家掛牌時間尚不足一年。創下了單日摘牌數量最多的記錄，而與此同時，僅有一家企業在當日掛牌。

成長痛點多

諸多變化下，新三板正面臨著優質企業的流失。

數據顯示，四月份新三板迎來摘牌高峰，截至26日總共有139家公司摘牌退市，已經創下了單月摘牌公司數量的歷史記錄，而僅在4月25日一天，有18家企業從新三板摘牌。而在2018年1至3月間，分別有108家、64家以及72家企業摘牌，其中不乏捷昌驅動、華龍證券、藍獅子等明星公司。

“摘牌既體現了正常的新陳代謝,也反映出市場存在的問題”，申萬宏源分析師王文翌對企業摘牌的原因進行了分析：頭部公司因IPO或并購而摘牌,底部公司因不符合新三板規范被淘汰,中堅公司苦于掛牌成本和收益不匹配也只好選擇摘牌。中堅公司選擇摘牌的原因主要是難以得到資本市場的融資支持,而信披義務、監管要求卻增加了很大負擔,其本質是企業的權利和義務不匹配,投資者結構與監管方式不匹配。

另一個方面，做市指數在不斷創出新低，自去年11月跌破1000點后，4月27日，做市指數于收于893.75點，較歷史峰值2673點跌去66.5%。而這背后是做市商收縮戰線不斷退出做市。

一個更為急迫的矛盾正逐步暴露——大量參與市場中的私募基金和資管計劃即將迎來到期的高峰。

“2015年新三板非?；?，大量資金跑步入場，而大部分私募或資管計劃產品都是‘2+1’期限設計，目前正是產品到期的高峰期”，一位不愿具名的私募人士告訴記者，“可能五六月份會更多，但不少機構在三月份就已經在尋找解決辦法了。”

Wind數據顯示，在基金子公司發行的新三板主題產品中，幾乎全部成立于2015年至2016年間，且2015年3月后占大部分。

“經過前五年快速的發展，市場到了一個由量到質的深度結構調整階段”，一位接近股轉系統的人士對經濟觀察報記者表示，在這個調整過程中，可能會看到掛牌數量和意愿在下降，券商業務進行調整，這在市場發展的過程中是正常的。

在上述接近監管的人士看來，這些問題可能需要辯證地看。就產品到期的情況，該人士表示，情況可能并不是想象那般艱難。“產品到期集中時間主要有兩個時點，一個是2017年七八月份，一個是今年七八月份，前期市場主體已經進行過一輪調整，例如延長期限。”

“市場比較熱的時候買很多產品的設計存在問題，例如投資標的選擇盲目，產品期限交易結構設計上學交易所，這在新三板是走不同的，很容易在市場不好時面臨著兌付危機或者面臨估值大幅調整。而中介機構在執業過程中，也存在一些問題。”

一位投行人士坦言，在市場火熱的時候，的確有不少券商為了沖業務量不計成本不計代價，眉毛胡子一把抓，一弄就弄幾百家，導致持續督導和服務力量跟不上，甚至還有不少企業出現了風險。隨著監管的趨嚴，不得不進行業務調整。

據了解，收縮業務的同時，不少券商的策略也發生變化，例如某些券商開始專注于某些行業，有些券商開始專注于某些地區。

市場未來可期

4月21日，股轉系統一樓大廳，市場一直期待的新三板+港股合作在這里正式邁出重要一步，股轉系統與香港交易及結算所有限公司（以下簡稱“港交所”）在北京簽署合作諒解備忘錄。根據備忘錄，掛牌公司可以到境外發行股票并在香港聯交所上市（以下簡稱“發行H股”），無需在全國股轉系統終止掛牌。

股轉系統相關負責人在答記者問中表示，根據備忘錄，全國股轉系統對掛牌公司申請到香港聯交所發行股票和上市不設前置審查程序及特別條件。新三板掛牌公司可以結合自身業務發展規劃，充分利用境內外兩個市場進行資本運作，實現與境外資本的對接。

對于選擇IPO的公司來說，發行市場環境正在發生變化。

各大證券交易所對于優質企業上市地的爭奪成為了市場焦點，就在港交所發布修改上市規則前夕，證監會發布了《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，隨后滬深交易所紛紛表態，全力支持創新企業境內上市。

隨著新股發行的常態化，2017年有大量新三板企業啟動IPO輔導程序，然而，隨著新一屆發審委上任，A股市場IPO難度愈發加大，IPO過會率居高不下，IPO凈利潤門檻提升，新三板擬IPO企業又紛紛撤回材料，尋找其他可能性。

一位正打算到香港上市的新三板掛牌公司高管對經濟觀察報記者表示，公司正準備在新三板摘牌，赴港上市，目前已經與投行進行了初步接洽。至于為什么選擇赴港上市，該高管坦言，目前A股排隊企業太多，且過去一年的過會率并不高，而港股實行注冊制，對公司業績等要求沒那么嚴格，所以最終公司決定港股上市。

聯訊證券新三板研究組負責人彭海表示，從微觀層面來看，“新三板+H”模式的開啟最直接的作用是防止新三板優質公司持續外流，促進新三板市場的健康發展，合作備忘協議的簽訂，使得優質掛牌企業不必像過去那樣只能去做單向選擇，留在新三板也能享受到更加便利的上市融資環境。

“由于預計存在較高的兩地上市門檻，我們認為“新三板+H”模式并不會是掛牌企業的普遍性選擇，預計只有少部分優質掛牌企業能滿足“新三板+H”模式的條件，”在彭?？磥?，對于多數企業而言，資本市場路徑選擇的成本還將是企業的首要考慮因素。真正能夠申請“新三板+H”兩地上市的掛牌企業預計數量有限。由于香港和內地執行不同的會計準則，考慮到兩地掛牌的財務成本，只有一些綜合實力強的優質企業能夠愿意承受這個成本。

但這一政策，仍然向市場釋放了積極信號。在東北證券分析師付立春看來，這標志著新三板的國際化改革邁出重要一步。而上述接近股轉系統的人士則表示，雙方合作最大的意義是為成長型、科技型中小微企業增加一種融資渠道。

國際化過程之外，系列市場改革的措施正在進行中。

4月23日，股轉系統發布公告稱，自2018年5月2日起，全國股轉公司按照《分層管理辦法》正式啟動2018年市場分層調整工作。“這是近期的一項重要工作，年報披露過后要對市場分層進行調整”上述人士表示。

年初，股轉系統曾就市場的改革重點工作與媒體進行溝通，謝庚也曾表示，在改革目標上，將健全基礎制度，提升核心功能，使優質企業愿意來、留得住，使投資者愿意進、敢于投。改革的思路是進一步完善新三板市場內部分層，統籌推進發行、交易、投資者準入和監管等各方面改革，理順市場制度邏輯，為掛牌企業提供差異化服務，同時進一步加強市場監管和風險控制能力，全面提升市場價格發現、資源配置和風險管理等核心功能。而在交易制度的完善上，謝庚表示針對各類企業的不同需求去進行，“如果具備競價條件就讓他去競價，具備做市條件就去做市”，而在年初，集合競價已經落地。

針對圍繞分層而進行的重點工作，上述接近股轉系統的人士表示，這項工作主要包括兩個方面，一個是基于現有的分層標準，探討精細化分層的可行性辦法，例如有沒有設置精細化分層的可能性，現有的分層標準有沒有進一步優化的可能。第二個問題是圍繞差異化制度安排做文章，“例如設置新的層次，引入更高效的發行制度，針對投資者門檻過高導致新三板投資者比較少，有沒有引入新的投資者的制度安排，差異化的信息披露，差異化的監管。”