（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 記者 姜鑫

在投資者的期盼中，新三板終于迎來了集合競價。1月15日，新三板集合競價交易正式上線。飽受爭議的盤中協議轉讓正式退出歷史舞臺。

多位分析師在研報中寫下了新三板迎來公開市場時代的題目，而在市場參與者看來，集合競價交易首周，市場似乎尚未展現出邁入這個時代的樣子。

1月15日，集合競價第一個交易日，市場的交易行情就不及周運南所期待。

交易數據顯示，萬余家集合競價企業中，僅有371家掛牌企業發生成交，成交金額累計3592.87萬元、成交股數572.21萬股，市場觀望情緒濃厚，但在隨后的交易日中有所好轉。

作為南山投資的創始人，周運南已經在新三板沉浮了近4年。經歷過市場2015年的春季盛宴，又看著其一步步踏入流動性寒冬，周運南希望這個市場真正改變。

這個時刻，周運南是有些難過的，盡管對集合競價早有預期，但大多數市場參與者都在觀望中，甚至作為核心主體的券商亦未表現出多少熱情。

在一位市場人士看來，雖然集合競價交易有助于解決定價不公允以及利益輸送的問題，但其無法從根源上解決新三板市場流動性不足的問題。

關于集合競價首日運行情況，全國股轉系統曾在官方微信發布題為《新三板集合競價交易順利上線首日市場運行平穩》的文章，并表示從首日情況看，市場運行整體符合制度設計預期。但兩個交易日后，經濟觀察報記者發現，該篇文章已被內容發布者刪除。

競價首秀成交清淡

全國股轉系統官網數據顯示，截至1月17日，新三板掛牌企業數量11623家，基礎層創新層企業分別有10279家以及1344家。在交易方式的選取上，10294家企業采取集合競價的方式進行交易，1329家選擇了做市轉讓交易。

集合競價交易首日，掛牌公司股票累計成交3.96億元，其中集合競價轉讓的股票盤中成交3592.87萬元，做市股票盤中成交8412.99萬元，全市場盤后協議轉讓成交27567.63萬元。

做市股票中有411只股票發生交易，集合競價交易的萬余只股票中，發生成交的有371家，其中基礎層221家，創新層150家。

1月16日，市場觀望情緒減弱，市場成交額回升。全國股轉系統官網數據顯示，集合競價上線的第二個交易日，掛牌公司股票成交53879.44萬元，采取集合競價轉讓方式的股票成交36853.69萬元，采取做市轉讓方式的股票成交17025.75萬元。1月17日成交量又有回調，掛牌公司股票總成交39326.01萬元，集合競價和做市轉讓分別成交 25103.90萬元以及14222.11萬元。

值得注意的是，在2017年11月跌破千點的三板做市并沒有因為新交易方式的上線改變方向。就在1月17日，集合競價上線的第三個轉讓日，三板做市指數一度創下了966.93點新低。

三板成指同樣不樂觀，在集合競價上線首日大跌3.09%，而自股轉系統召開發布會宣布進行交易制度改革以來，三板成指已累計下跌約10%。

券商準備不充足

“為了迎接新三板集合競價落地這個歷史時刻，我早早起來做功課，準備盯盤，可我卻被傷得不輕”，在第一個并不樂觀的集合競價首秀交易日中，周運南有些失望。“8點多打開某券商的交易軟件，發現還是上周的交易版面。我就立即跟營業部反映，客戶經理很熱情，立即與總部技術部門取得了聯系，說9點15分就會好。9點15分后，發現沒變化，又致電營業部?？蛻艚浝砘貜驼f，總部技術人員讓我直接輸入股票代碼，會自動匹配交易方式。這樣操作并不是很方便，要讓客戶適應券商，而不是券商改進好系統。”

周運南表示，沒有進行系統更新的不只一家，很多券商都沒有就集合競價落地更新系統，但也有部分券商更新了系統。

經過一天的操作，周運南發現，整版股票沒有報價讓其覺得不舒服。只有報價相同買賣相反的情況才會有顯示。“如果全部設計只有買賣一欄有報價時才主動跳出盤面顯示，制約著新三板的二級市場盯盤，將無法在同一盤面同時盯幾支股票”。

為保證新交易制度順利實施，驗證各方技術系統的部署情況，1月8日，全國股轉系統下發《關于開展全國中小企業股份轉讓系統交易制度改革通關測試的通知》，定于1月13日進行交易制度改革通關測試。在此之前，全國股轉系統就交易制度改革進行了六次全網測試。而就在交易制度改革細則明確之前，該測試就已經開始。

怎樣的集合競價

2017年12　月22　日，全國股轉公司曾召開新三板分層與交易制度改革新聞發布會，發布會上《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則》（以下簡稱：《細則》）、《全國股轉公司掛牌公司信息披露細則》、《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法》三個文件。與加強信息披露與細化改變分層指標相比，交易制度的變革是較為徹底的一個。

《細則》中，股轉系統表示，股票可以采取做市轉讓方式、競價轉讓方式、協議轉讓方式進行轉讓。采取集合競價方式的股票，全國股份轉讓系統根據掛牌公司所屬市場層級為其提供相應的撮合頻次。采取連續競價方式的具體條件由全國股份轉讓系統公司另行制定。

在發布會上，全國股轉系統總經理李明稱，交易制度改革首先引入集合競價，原采取協議轉讓方式的股票盤中交易方式統一調整為集合競價，盤中時段的交易方式為集合競價與做市轉讓兩種，供掛牌企業自主選擇。

與市場分層配套，對采取集合競價轉讓方式的股票實施差異化的撮合頻次，基礎層采取每日收盤時段1次集合競價，創新層采取每小時撮合1次的集合競價，每天共5次，撮合時間依次為9:30、10:30、11:30、14:00、15:00。

值得注意的是，全國股轉系統可以根據市場需要，調整集合競價的撮合頻次。股票競價轉讓按價格優先、時間優先的原則撮合成交。與A股市場不同的是，新三板買賣股票的申報數量應當為1000股或其整數倍。賣出股票時，余額不足1000股部分，應當一次性申報賣出。

股轉競價首日開罰單

李明曾表示，交易制度改革體現了鮮明的問題導向，旨在解決現行協議轉讓方式定價不公允、市場不認可、監管難度大等問題，完善新三板市場的價格發現機制，為持續改善市場流動性奠定基礎，主要包括引入集合競價、優化協議轉讓、鞏固做市轉讓等具體措施。

而在集合競價上線首日的交易中，還有不少試探性的交易。行情數據顯示，1月15日上午首次撮合交易中，共有16只股票成交，總成交額61.54萬元。其中9只股票上漲，因為競價首日不設漲跌幅限制，歐美城（430173.OC）的漲幅達到了230.65%。

隨后，市場開始出現漲跌幅擴大的情況，15日上午10點30分，第二次撮合時，奧星電子（836668.OC）漲幅達到6841.18%，將至發展（430443.OC）也出現了5900%的漲幅，但兩家公司成交額均在1萬元左右。

收盤數據顯示，在集合競價運行的第一天，七家掛牌公司的股價漲幅超過 1000%，中航太克(839957.OC)則以漲幅14900%居集合競價榜首的股票。該公司收盤價為3元/股，成交1000股，成交額3000元。

在周運南看來，上述漲幅并不奇怪，“為了不影響協議轉讓轉集合競價股票的交易性和公允性，監管層特意制訂了首日無漲跌幅限制的特殊政策：所有采取集合競價的股票，無論之前是否有成交，其第一個集合競價成交日內所有報價無漲跌幅限制，自產生集合競價成交價這一交易日的下一個交易日起設置上漲不超過100%下跌不超過50%申報有效價格范圍，也就是每支集合競價票的第一個集合競價日，所以這一天會出現很多漲跌幅異常的股票。”

與此同時，新三板也對上述情況祭出監管大旗。15日，全國股轉系統開出三張“罰單”，分別針對一家機構投資者和兩個個人投資者在集合競價交易過程中的違規行為，給予這三個賬戶“限制三個月賬戶交易”的懲罰。

據公告顯示，1月15日，上海璞略企業管理中心（有限合伙）賬戶在參與集合競價股票“三禾科技”交易的過程中，于收盤集合競價時段以嚴重異常價格成交，嚴重影響相關股票收盤價格。另一個被處罰的“張志萍”賬戶，同樣是在參與集合競價股票“三禾科技”交易的過程中，于收盤集合競價時段以嚴重異常價格成交，嚴重影響相關股票收盤價格。

流動性并非競價交易直接目標

周運南表示，在“少做多看”的策略下，集合競價首秀不樂觀在預料之內。

而在問題導向的思路下，刺激交易量并不是集合競價的引入目的。“協議轉讓是基于市場交易偶發性強，無法聯系的情況下推出的，現在帶來大量的問題，一個是利益輸送，頻現一分錢的交易，另一個是錯誤太多，會出現烏龍指，長久下去會導致外部對新三板市場價格形成機制的懷疑以及對價格的結果不予認可。”一位接近監管層的人士稱，對這些進行改革的方向推進集合競價，機理是報單以后以最大額方式成交。主要目的是促進交易機制以及價格發現機制的變化，而不是刺激交易量。

光大證券分析師葉倩瑜在研報中稱，雖然集合競價交易有助于解決定價不公允以及利益輸送的問題。但是，競價交易無法從根源上解決新三板市場流動性不足的問題。從盤中觀察來看，此次競價交易相對活躍的幾十支創新層股票普遍缺乏報價的深度和廣度，這與做市股票的情況類似，背后反應的問題均指向股本規模和投資者人數不足。

葉倩瑜表示，新三板當前真正的矛盾是存量退出渠道不通暢的問題。根據自上而下的測算和自下而上的交流，存量產品的退出壓力是新三板上半年最核心的矛盾。雖然2017年新三板融資總額并未出現顯著下滑，但是新增的入場資金均是期限較長的一級市場資金，這些資金并不帶來高的換手。存量產品都是以二級市場交易為主的資金，通常伴隨較高的換手。由于產品無法退出，新增的交易型資金從2017年開始逐月減少，這導致新三板改革措施很難帶來交易市場上的邊際改善。