經濟觀察報 記者 周子崴 借著配置盤的“洪荒之力”，債券市場近期交投熱情高漲，10年期國債收益率更是創下近7年來的新低位。

這一次，讓債市走牛的不是“央媽”，而是理財資金的強勁剛需。隨著今年不少銀行理財非標資產陸續到期，債市成為資金追尋的目的地，在此因素推動下，7月中下旬以來，債券市場捷報連連。

在基本面預期不變、“資產荒”持續發威的情況下，中國債市似乎仍然能夠保持繼續向好的動力，不過隨著收益率探底，市場情緒已開始偏空，隨著獲利了結心態浮現，短期內收益率繼續下行較為困難。

理財去杠桿催生債牛

7月中旬以來，債券市場呈現出較強的配置熱情，無論是利率債還是信用債，均出現收益率持續下探的局面，10年期國債收益率突破2.7%，并一度接近2.6%，創下2009年以來的低位。

一時間，債市仿佛使出了洪荒之力。不過這一次，債牛的到來并非是“托央媽的福”。“主要原因大體是兩個，第一是實體經濟和通貨膨脹雙下行，此前市場擔心通脹會起來，但是從現在情況來看，通脹基本沒有太大壓力；第二個就是‘流動性陷阱’，社會流動性寬裕，但實體經濟各個方面投資路徑方面還是沒有好的出路。在這種情況下，銀行資金必須通過債券配置的方式投出去。”申萬宏源固收首席分析師范為稱。

從央行披露的數據來看，7月份當月社會融資規模增量為4879億元，比去年同期少2632億元。其中，當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加4550億元，同比少增1340億元。

與此同時，“最嚴理財新規”則給資金配置債券市場帶來新的動力。根據新規定的要求，不得直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金，不得直接或間接投資于境內上市公司公開或非公開發行或交易的股票及其受（收）益權，不得直接或間接投資于非上市企業股權及其受（收）益權。

“其實還是安全資產的匱乏，銀行理財新規要求銀行不能投資權益市場，之前資金多是以優先級配資的形式存在，現在如果不能去做股票配資，那就只能買債券了。包括七月份出來的證券期貨私募債管理業務也要求降低資產管理計劃的杠桿，原來做債券最高做到1:9，做股票能做到1:3，現在降了以后股票只能1:3，債券只能1:3，這種情況下，銀行的錢可投的范圍更少就只能做更多的主動管理，銀行的低風險偏好就決定了它們只能更多地投向于債券。”東部省份的一位市場人士說。

無處可去的資金給債券市場帶來了牛市動力。時下高收益資產稀缺，而大量新近到期的非標將債市視作相對的價值洼地。國泰君安近期研報指出，銀行自營和理財2013年配置的非標資產集中到期，假設按非標資產2-3年期限，則2016年起平均每月到期量4000-5000億以上.此外，由于理財規模和銀行投資類資產需求持續擴張，資金配置與再配置壓力顯著上升。

與此同時，保險在2011-2012年做了大量的5年期協議存款也面臨到期再配置壓力，預計將有至少4000億左右協議存款在2016年面臨資產切換的配置需求。

短期面臨調整

雖然一路凱歌，但針對此輪資金推動的牛市行情，已有市場人士“躊躇不定”。“我們覺得，一方面配置力量確實比較強，上漲的時候我們持倉肯定賺錢。直到上周五漲的是不錯的，大家覺得新出來的經濟數據包括貨幣供應等表現都是比較差，所以降息降準可能有希望，這是一個推動力。”前述市場人士稱，“但是從央行對貨幣政策的解讀來看，我們分析覺得短期內還是不太可能有降息降準的舉措，包括二季度貨幣政策報告里也有一個章節分析降準會對人民幣貶值帶來壓力，在這種情況下，貨幣政策沒有放松的空間，這也就意味著公開市場回購利率短期內也不會動。所以說我們覺得近期長債進一步下行的空間是有限的。”

8月15日，央行有關負責人指出，由于多種因素，貨幣信貸月度數據出現一定波動比較常見，建議應該避免對某個月的短期數據作過度解讀。同時，當前銀行體系流動性充裕，利率水平低位運行，穩健貨幣政策將繼續保持靈活適度，適時預調微調，為穩增長和供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境。

上周，債券市場收益率則出現了一定幅度的調整。上周三，10年期國債、國開債分別上行2bp、3bp至2.69%、3.09%，中短期利率債收益率也出現小幅抬升。

針對此種局面，前述市場人士表示，前期積累的漲幅已給市場帶來一定的獲利壓力，配置盤繼續“帶節奏”難度加大。“10年國債兩個月前是2.9%，現在最低到2.6%，下降接近30個bp，久期在8年左右，有接近2.4%的資本利得，對于一些做得比較激進的機構來說，8月份基本實現了全年的考核指標，在這種情況下，我們也會覺得現在獲利退出壓力會比較大。”

值得注意的是，由基本面帶來的債?；A尚未動搖。范為認為，經濟下行壓力并未減少，因此債券牛市難言終止，但從短期來看，隨著前期的迅猛上漲，市場面臨回調風險。與此同時，在債券收益率已足夠低的情況下，其吸引力會低于現金流比較好、分紅比較穩定的上市公司的股票，如若股市有所好轉，將會對債市形成一定的蹺蹺板效應。

而對于催動債市走牛的理財資金，中信建投證券則在研報中稱，在理財的諸多轉型路徑中，隨著未來展開較為廣闊的資產投資，風險偏好上移，債市集中壓力將有所緩解，更多回到經濟基本面等因素的邏輯中。不過，“在此之前較長一段時間內，債市的運行仍將處于由銀行理財資金主導的階段。在嚴監管的背景下將進一步局限理財的投資范圍，存在剛兌成本的理財資金對債市的需求將進一步加大，更會呈現出債市的同質化集中化投資，從而將進一步打開債券收益率螺旋式下降的空間。利好債市確定無疑。”