經濟觀察報 記者 黃一帆 8月6日，三變科技（002112.SZ）的一紙終止重組公告宣告放棄了其在重大資產重組交易上的掙扎。在這個被外界認為有規避借殼嫌疑的交易中，三變科技曾聞風忙改口，更改對實際控制人的認定，以規避觸碰借殼的紅線。

為了尋求“類借殼”交易的成功，諸多上市公司一度腦洞大開，運用在“實際控制人”認定上的騰挪余地而極力規避借殼的紅線。

滄海桑田須臾改。在證監會6月中旬征求意見的《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱《重組管理辦法》）修訂后的新規中，對實際控制人變更的認定也進一步補全，而盡管這一新規尚未出臺，但政策的影響已經十分明顯，這一手法的空間大大被壓縮，近期不少方案應聲修改，繼而又選擇主動終止重組。

三變科技重組終止

8月10日，三變科技召開了重組失敗說明會。三變科技方面解釋，公司此前推進的重大資產重組受多種因素的影響，公司與控股股東及其相關上級主管部門、實際控制人、交易對方的溝通花費時間較長，由于近期證券市場環境、監管政策發生較大變化，交易各方最終無法就重組細節達成一致意見，方案未能上報上級國有資產管理部門，因此決定終止該重組事項。

記者致電三變科技董秘辦，三變科技董秘羊靜告訴記者稱，三變科技這次重組在6號就已經終止，現在公司已經開展正常的業務。關于公告中提到的“未能就方案的修改統一意見”中詳細的意見內容不方便進行透露。

今年1月，停牌多時的三變科技發布公告稱，擬以發行股份和支付現金的形式收購地鐵互聯網場景運營商——南方銀谷100%股權，資產預估值28億元。

但引發關注的是，三變科技截至2014年末的資產總額僅為13億元，收購南方銀谷的交易額是其凈資產的近6倍，該資產重組交易被市場人士認為存在明顯的“借殼”嫌疑。但三變科技十分巧妙的規避了對借殼的認定，而認為只是構成了重大資產重組。

按照《重組管理辦法》規定，自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的，構成借殼上市。

購買資產總額觸碰了紅線，三變科技便在實際控制人的認定上做起了文章。

在收購南方銀谷前，三變科技控股股東為三變集團，實際控制人為浙江臺州三門縣人民政府，三變集團持有上市公司15.26%的股權。在最初的交易預案中，三變科技表示，若本次交易完成，公司第二大股東、董事長盧旭日及其控制的正德管理將持有上市公司17.38%的股權，成為控制三變科技表決權比例最高的股東。但三變科技表示，在上述交易完成后，公司股權比例較為分散，因此，公司將不存在實際控制人，不符合《重組管理辦法》中借殼的認定條件。

這一方案受到了深交所的問詢，是否存在規避借殼上市的嫌疑成為了深交所關注的重點。

5月31日，公司修改后的交易方案改變了原方案中所稱“不存在實際控制人”的說辭，開始改口承認交易會造成實際控制人變更為盧旭日。

但同樣，三變科技找到了理由認為該交易并不構成借殼，原因是盧旭日為本次交易的收購人，但本次交易中上市公司購買的資產并不是收購人盧旭日及其關聯方擁有的資產，因而不符合《重組管理辦法》中借殼的認定條件。

即便是再次受到了深交所的問詢，6月14日，三變科技再發公告依舊否認了借殼。

而如今，公司突然終止重組，這無疑和證監會監管新政的巨大影響直接相關。6月17日晚間，證監會宣布就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，此次修訂在實際控制人認定、交易資產標準、股份限售期限，以及權責追溯機制等多方面對重組上市行為提出了更為嚴格的監管要求。有券商人士告訴經濟觀察報，之前控制權和資產總額是判斷借殼時要考慮的核心，以前打擦邊球要不就是圍繞資產總額，要不就是圍繞控制權，設計出有效的“類借殼方案”。要不就是讓控制權不變，或者是實際控制人從有到無。

實控人的玄機

三變科技重組失敗顯示了重組新規的威力，以往通過利用股權分散而使得公司變為“無實際控制人”以規避的“類借殼”手法將失去作用。

所謂“類借殼”即嚴格按照政策并不完全符合重組上市標準，但是借殼意味明顯，通過設計以規避借殼，在審核上能獲更為寬松的對待。而之所以要通過“類借殼”規避是因為，借殼的審核等同IPO，“類借殼”如能按照重大資產重組事項進行審核，通過的概率將大大提高。

在此次擬修訂的新規中，借殼標準中對資產指標更為明晰，同時對實際控制人變更的認定也進一步補全，新規明確了對實際控制權的實質認定：上市公司股權分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策的，視為具有上市公司控制權。

正因為此，僅憑原實際控制人參與配套募資、股權過于分散而自我認定為“實際控制人不變”或“無實際控制人”，使得以往通過在實際控制人方面的“類借殼”手段極大被限制。

此前，上市公司的重大資產重組交易中曾屢屢出現拿實際控制人的認定做文章的案例。

之前同樣以“公司不存在實際控制人”為理由不構成借殼上市的還有三毛派神。

5月5日，三毛派神發布了發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案），公司擬以6.2億元的價格收購北京北大眾志微系統科技有限責任公司（下稱北大眾志）持有的北京眾志芯科技有限公司100%股權，同時，公司擬向西藏昊融投資管理有限公司（下稱昊融投資）非公開發行股份募集配套資金不超過6億元。值得注意的是，據公告顯示，若此次交易完成，北大眾志將成為公司第一大股東，持股比例為16.42%，昊融投資將成為公司第二大股東，持股比例為15.87%，公司原第一大股東三毛集團持有公司股份比例將下降為9.76%，成為公司第三大股東。這一獨特的股東結構使得公司表示，前三大股東持股比例接近，三者均低于20%，且互相不存在一致行動關系，同時，公司任一股東均無法在公司董事會占據半數以上席位，均不能單獨控制董事會和管理層決策、單獨支配公司行為，因此公司將不存在實際控制人。

不過，在重組新規發布后，三毛派神選擇撤回重組申請文件。據6月29日該公司晚間公告，根據相關規定及與相關部門、中介機構的溝通情況，本公司擬更換本次重大資產重組的法律顧問。

也有公司重大資產重組交易中認定實際控制人未發生變更而規避借殼，準油股份則是代表之一。

6月14日晚間，停牌6個月的準油股份拋出其詳細定增方案，稱公司將轉型智能快遞綜合服務商。交易草案顯示，公司擬發行股份收購付正橋、鄭碩果持有的中科富創50%股權，并以12億元現金收購慧果投資持有的中科富創另50%股權。此外，準油股份還擬配套募資24億元，其中，盈久通達和匯金田橫分別認購16億元和8億元。

本次交易前，秦勇及其一致行動人創越集團合計持有準油股份23.30%股權，秦勇為上市公司實際控制人；交易完成后，秦勇方面持股將降至12.34%，而另一方面，盈久通達持股將達到20.30%，成為新晉大股東。原重組草案就此認定，公司實際控制人也將發生變更。

在新規征求意見后，準油股份對原有重組方案進行了調整。在7月1日其披露的新草案中，收購資產事宜未有變化，但將配套募資由24億元降至12億元，使盈久通達認購金額由16億元變為8億元。借此，盡管交易完成后盈久通達以11.97%的持股比例成為上市公司單一最大股東，但秦勇及其一致行動人創越集團合計持股14.56%，保住了實際控制人之位，準油股份由此表示，實際控制人未變更，本次交易不屬于重組上市。

對此，深交所發出問詢函，要求公司說明是否存在規避“借殼上市”的情況，質疑其規避重組上市。

準油股份尚未對第一份問詢函給出回應，深交所7月22日再次對公司重組事項發出問詢函，要求公司補充披露交易完成后，公司及相關方將采取何種措施保持控制權的穩定性。8月5號回復問詢函稱，重組標的公司實際控制人付正橋無謀求上市公司控制權的意愿和計劃，并稱其已經出具了相關承諾書，因而認定重組完成后實際控制人不會變化。

四通股份則通過非業績承諾方放棄表決權，來避開實際控制人的問題。四通股份擬定增購買李朱、李冬梅、啟德同仁等持有的啟行教育100%股權，暫定交易價格為45億元。標的資產的資產總額、營業收入、資產凈額等均超過上市公司對應財務指標的100%。不過，由于被收購方中的林機等人（即預案的“非業績承諾方”）在交易完成后將持有上市公司42.66%的股權，但承諾無條件且不可撤銷地放棄所持上市公司股份表決權、提名權、提案權，不向上市公司提名、推薦任何董事、高級管理人員人選。重組后上市公司控股股東仍是蔡氏家族不變，仍將擁有46.84%的表決權，因此公司認為實際控制人沒有發生變化，本次交易不構成重組上市。

7月26日，在上交所召開重大資產重組媒體說明會上，中證中小投資者服務中心副總經理徐明稱為該方案是否能被監管部門認可表示擔憂。他認為，即使放棄表決權等權利，也有可能發生控制權轉移的情形。進一步而言，放棄表決權還有可能引起不良的后果，產生不當的示范效應，交易完成后原上市公司控制股東合計持股比例下降到26.85%，卻擁有46.84%的表決權，而啟行教育這一方擁有54.69%的股份，將導致出現“兩個實際控制人”的狀況，公司的治理結構產生扭曲。

針對徐明的相關疑問，四通股份獨立財務顧問廣發證券代表回應稱，本次重大資產重組不構成重組上市，本次交易中非業績承諾方放棄表決權，是在交易商業談判過程當中基于交易各方的實際情況和訴求協商達成，是商業條款當中的組成部分，而非刻意規避構成重組上市。

新規封堵空子

正如前述，形形色色的方案都將交易方案巧妙的聚焦在實際控制人是否變更身上，這成為了上市公司規避借殼的手法之一，這引發了監管部門的關注，而在新修訂的《重組管理辦法》中，監管層亦有意封堵住這一空子。

實際上，擁有上市公司控制權的情形和實際控制人的認定原則早有規定。

關于上市公司的控制權歸屬《上市公司收購管理辦法》第八十四條規定，有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；中國證監會認定的其他情形。簡而言之，實際控制人就是實際控制上市公司的自然人，法人或其他組織。

而關于實際控制人的規定散見于《上市公司收購管理辦法》、兩個交易所的《股票上市規則》、《中小企業板上市公司控股股東、實際控制人行為指引》等文件。歸結而言，有下列情形之一的，將被認定為“能夠實際支配公司行為”，并被認定為實際控制人：單獨或者聯合控制一個公司的股份、表決權超過該公司股東名冊中持股數量最多的股東行使的表決權；單獨或者聯合控制一個公司的股份、表決權達到或者超過百分之三十；通過單獨或者聯合控制的表決權能夠決定一個公司董事會半數以上成員當選的；能夠決定一個公司的財務和經營政策、并能據以從該公司的經營活動中獲取利益的；有關部門根據實質重于形式原則判斷某一主體事實上能對公司的行為實施控制的其他情形。

本次擬修訂的《重組管理辦法》明確了對實際控制權的實質認定，即按照《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規定進行認定，使得上市公司及中介機構在資本運作中對實際控制人認定的騰挪余地大大壓縮。

值得一提的是，8月3日，博通股份（600455.SH）發布公告稱發行股份購買資產的交易中，也出現了交易后變為無實際控制人的情形，但在交易方案中直接明確表示，交易已經構成重組上市（借殼上市）“如果按照原來的監管規定和以往的操作手法，這種從有實際控制人變成重組后無實際控制人的情形，即便是購買資產的比例超標也可以說不構成借殼上市。但顯然，在監管新規的影響下，以往的模式已經行不通了，所以干脆直接將此方案認定為借殼上市了。”北京一位關注該項目的投行人士稱。

但顯然借殼新規之后，投行做方案的時候已經考慮了監管要求，直接將此方案認定為借殼上市了。

上述私募人士表示，補充完善借殼標準將提高借殼門檻和賣殼成本，這有利于上市公司通過正常的并購重組提高質量，清理一些垃圾殼，促進A股的優勝劣汰。

不過，也有市場人士向經濟觀察報表示無奈。他表示，現在有些企業因為經濟環境主業不振，想通過雙主業輪換以躲避經濟周期。但是，現在想要通過并購一個好一點的公司很難。想要并購影視等現在熱門行業會被質疑跨界并購，資產較好的公司往往一不留神又會觸碰到借殼紅線。

國泰君安分析師孫金鉅在研報中稱：“增發并購市場而言，星美控股、康耐特、寶碩股份的闖關成功疊加此前的樂視網獲得批文，這表明了監管層對于跨界并購的監管并非是一刀切，優質的并購依舊可行，更多要注意的是估值溢價高、經營不夠穩健、承諾業績虛高等風險較高的案例過會情況。監管嚴而不止，對增發并購市場而言是短空長多。”

而長城證券策略分析師汪毅認為，注冊制改革暫停的背景下，IPO堰塞湖不能得到有效緩解，上市公司還將殼價值得到強化。不過，他表示在殼價值方面，國企殼資源股更具有明顯優勢。他在研報中指出，“在國企殼資源主題的投資價值主要表現為殼價值和國企改革預期。我們認為國企殼股票將具有比較明顯資本運作的述求，相關政策的改變也將為他們的資本運作松綁，或提供相應的路徑。另外，國企殼股票受監管趨嚴影響相對較小，因此，我們認為與一般殼資源股相比，國企殼資源股具有明顯的相對優勢。”