經濟觀察報 記者 張鳳玲 鬣狗、鱷魚和禿鷲在撕咬萬科這頭大象，恒大像一頭碩大的獅子潛入戰局——在萬科之爭迎來又一個高潮時，有人做出了這樣的比喻。

這樣的場景在地產生態中實為罕見。它意味著有些人、有些錢，對房地產資產的風險價值、對行業法則的判斷，都發生了劇變。

過去，代表地產界定義行業的大哥一直是萬科。比如2014年，大哥預言進入了白銀時代：利潤降低、增速變慢、行業集中度上升。正是那一年，時任萬科董秘、戰略研究者譚華杰對經濟觀察報說，未來十年萬科的地產業務規模將實現倍增達到4000億。

可玩味的是，如果恒大最終吃掉萬科，它同樣將實現規模倍增。人們的猜測是達到6000億。因為在近兩三年中，行業巨頭的體量仍在膨脹。

從這個角度看，分居行業老大和老二的萬科恒大目標一致：即在行業收益率下降時，進取增長，成為對上下游產業鏈和客群更具統治力的行業寡頭。目前，行業前百強的市場占有率也不過36%。

區別在于，前者希望通過穩健的增長(年復合增長7%)提高市占率，而后者則更借助資本的力量，時間卻大大縮減。

鏡頭拉遠，你能看到的圖景是：盯住萬科的不僅僅是恒大，恒大們的目標也不僅萬科一家地產公司。

前有寶能、安邦、生命人壽等頻頻舉牌地產股的金融資本，后有新世界、中植系等老牌資金在萬科周圍影影綽綽。至于恒大自身，同時又疾風迅雷般沖入嘉凱城、廊坊發展、金螳螂等地產概念股，很大程度上拉動了近期地產股的集體雄起。

地產行業的再次走高，毫無疑問帶動了整個市場資產配置走向的變化。從這個角度看，恒大在新一輪資產配置上劍指地產行業有其內在邏輯。資本市場場內、外資金都在指向地產行業的吸金風潮。

如果再考慮到上海拍出“全國單價地王”背后的杠桿力量，商業信貸對地產的依賴度節節攀升的現實，或許可以得出一個結論：

白銀時代，資本卻在加速進場。以一種比過去更集中、更猛烈的方式。

“不買地產股更心痛”

今年以來，恒大斥資約145億元重倉萬科，36億元搶籌嘉凱城和約18億元入股廊坊發展等等，將這些地產及相關產業類股票的價格拉上云霄。

其戰果是控盤嘉凱城，成為數家公司的前十大股東。按照持股5%可推薦董事計算，恒大未來可能擁有4家公司的董事席位，總市值約300億元，除金螳螂虧損2億元外，其余股票總浮盈約100億元，回報率超過50%。

尤其是145億元布局萬科，扭轉了萬科股價不斷下滑的局面，最近的12個交易日內，萬科大漲60%，其間幾大股東浮盈在幾十億元到數百億元之間。

恒大為何迅猛闖入？“一是恒大互聯網、文化旅游、健康、農牧等多元化戰略可能并不如預期，4年投入超過100億元仍未收回成本；二是恒大8個新產業回報率低，如農牧集團員工超過6000名、年利潤不足3億元，這與地產項目不能同日而語。”一位接近許家印人士分析。

也有人認為，擁有了恒大人壽等新型融資平臺的恒大集團，按說應該抓住機會更進一步加大多元化步伐。

但一位地產資深人士說，經過前兩年的多元化試水，地產企業轉型除了萬達在文化產業上有所建樹外，沒有什么亮眼的成績。倒是進軍金融行業，都還算有聲色，但金融的問題是，需要大宗、優質的資產來兌現價值。

在這樣的背景下，恒大2016年新開工規模約6000萬平米，推出4700萬平米可售貨量，并在行業中率先提出3000億銷售目標，許家印堅持做大做強地產主業的決心昭然若揭。“買地產，是許老板提前看到了形勢，提前上車。”接近許家印人士稱。

買公司還是買地，是一個選擇的問題。

一位恒大高管在券商電話會議中透露，現在土地市場已變成擊鼓傳花游戲，舉牌1次可以說心痛1次，但不舉牌更心痛，土地是房地產公司的重中之重，通過收購來獲得土地，似乎性價比更高。手中聚集了大量資金后，選擇更有利的標的是資金的天然選擇，舉目四望整個資產市場，地產行業成為了這一輪資金出擊的“上帝選擇”。寶能全力買入萬科也就不難理解。

恒大這輪A股掃貨，最早的動作是36億元控股嘉凱城，嘉凱城旗下有600萬平米土地，約176億元的負債。“資抵債后，我們內部估算嘉凱城的剩余房產價值至少每平米3000元，200多億元若放在土地市場上，玩2次擊鼓傳花的地王游戲，基本上就沒了。”恒大內部人士分析，入股廊坊發展、嘉凱城、粵宏遠真正目標是豐富京津冀、長三角和珠三角地區的土地資源。

其次，恒大持有2億元的金螳螂股票，繼續增持裝修行業股票金鷹股份，恒大內部人士提供數據和信息顯示，金螳螂在恒大集團裝修金融份額中占比超過15%。該人士透露，許家印曾在內部討論過如何讓恒大開發到營銷每個環節的成本降3%，整體毛利率提高3%，這需要在掌握房地產上下游開發鏈中下工夫。

在這樣的基礎上，購買萬科或許可以被視為恒大此番布局地產行業的最高目標。恒大官方說法強調恒大進入，比其他所有股東更適合控盤萬科，有望打造一個6000億元地產超級大平臺。

恒豐銀行研究院宏觀經濟研究中心負責人，中國首席經濟學家論壇高級研究員蔡浩在接受經濟觀察報采訪時表示，A股地產板塊的漲勢，一方面是基于樓市基本面（而非經濟基本面）的體現；一方面因為有大量資金涌入地產股，試圖通過資本的手段影響行業格局。

寡頭的時代

在一輪多元化試水后，白銀時代棋至中盤。恒大選擇回頭篤定看好地產，可能代表了很多地產企業的判斷：誰在行業集中大潮獲得先機，誰就有可能成為行業寡頭，維持高收益。

并購的邏輯，在于行業企業結構和市場結構深層次的變化。

經濟學家任澤平對中國房地產做過一個預測，未來10年一線城市房價再漲一倍，三四線漲不動，房地產投資零增長。一線和核心二線只有10多個，三四線有幾百個，它們占房地產投資的80%。三四線城市持續去庫存，再怎么刺激房地產都不可能回到依賴房地產穩增長的時代。

而在金融資本和資本市場的助推下，行業將進入寡頭時代。目前恒大已經正式宣布要沖擊銷售規模3000億的歷史高點，而千億級、500億級企業將成為市場的中堅。百億之下，可能單獨生存的幾率極小，過去偏安一隅，利潤空間也不錯，但現在可能正在變化，小環境被大環境融化，要么自我強大，要么被別人強大。

但更多房企可能更愿意或只能像萬科那樣，以小股操盤、事業合伙人等內生模式去做大地產。另外一種路徑，如招商蛇口合并、中海吃掉中信等，則在民企身上不具備可復制性。

恒大的選擇不同的原因在于，它選擇了金融，并且轉型徹底。它與同樣是地產+金融、同樣曾被質疑資金鏈的寶能，在萬科相遇，絕非偶然。

成立于兩年前的恒大金融，雖然在此番購買地產股的過程中似乎并沒有扮演決定性角色，卻讓恒大更摸清了資本的脾氣。

一位接近許家印人士向記者認可這種推斷，恒大吃進萬科等數只地產相關股票就是希望打造一個超級地產平臺，“他不僅是想做個金融大鱷，更是想做產業寡頭。”

從2015年的年報看，千億房企中，恒大負債率居首，達到81%，如果算上數百億規模永續債，其杠桿在一線房企中無人能出其右。

但另外一方面，其賬面現金超過1030億元，其中通過融資進入的現金流高達1094億元，這兩個指標均高出其他主要競爭者（除中海地產外）一倍左右。這些錢來自銀行、債券、信托和資管計劃等等。

融來如此多的資金，除了用于收過大宗標的，似乎沒有別的原因。

地產翻身吸金

一位參與寶能系抵押萬科股權的某銀行高管認為，金融機構愿意給予恒大輸入資金：一是實體經濟惡劣讓場外資金注入到房地產；二是外面錢太多，需要尋找安全著陸點。

“兩年前，我還是銀行業的理想主義者，瞧不上房地產，喊實業救國，給制造業以及批發和零售業做貸款業務，結果制造業在銀行不良資產結構中占有率最高，最高時攀升到20%，房地產貸款，不良率連0.1%都不到。”這位銀行高管說。

經濟觀察報記者查閱多家銀行年報發現：房地產業公司類貸款占比（15.75%）在所有上市銀行中最高的光大銀行，其房地產業不良貸款的占比僅為0.3%，建設銀行對公和對個人相關的房地產貸款合計占比接近3成，不良率僅為1.4%，而制造業、批發和零售業不良貸款率最高有7.82%，平安銀行商業、制造業和零售貸款（含信用卡）不良貸款余額占不良貸款總額的97%。

央行數據顯示，2015年前6月居民購房貸款新增1.11萬億，2016年前6月居民購房貸款翻番，新增2.36萬億，7月份時居民中長期貸款4773億，居民中長期貸款中絕大部分都是房貸，這意味著新增房貸占7月份新增貸款的100%。

由此可見，無論是資本市場上的場內資金，還是居民在場外的資金，都在大規模進入地產領域。上周甚至有傳言稱，在上海靜安拍出地王后，有機構大肆收購周邊高檔樓盤。

當然，不僅僅是恒大、寶能這樣的地產公司大舉買入其他地產公司的股票，包括安邦系這樣的資金巨頭也在大規模進入地產行業。

8月 17日晚，金融街（SZ.000402）發布半年報顯示，安邦系持股比例繼續上升達到29.98%，無限逼近要約收購線。

券商也參與到買房大戰中，經濟觀察報記者統計12家上市券商2016年一季報顯示，截至今年第一季度末，12家券商合計投資性房地產資產達到了27.44億元，華泰證券和國信證券兩家公司更是急劇增加房地產投資，僅華泰證券一家公司的投資性房地產資產在今年第一季度就增加了7.4億元。

經濟觀察報統計獲悉：2015年上半年前，險資僅持有6只地產股，2015年年底，新進數量猛增至19只，而2016年上半年又再增加了14只，已經有24家險資分至少70次在A股買入了54只地產股，并躋身十大股東，總斥資約1000億元，折合市值約1385億元。

恒豐銀行經濟學家蔡浩認為，“由于經濟下行，資產回報率整體在下滑，而流動性整體較為寬裕，資金通過資管計劃、保險理財等渠道涌入股市，尋求在資本運作時可能出現的超額回報。”

或許正是這種局面，讓恒大、寶能這樣的傳統產業資本，選擇與金融結盟，充分用足杠桿，在白銀時代中占領先機。

當然，這都是基于房價、地價在一段時間內風險可控。

蔡浩認為，以房地產為代表的資產價格的瘋狂，與經濟基本面的背離，應該引起警惕。資產價格非理性的上漲，一旦遇到內生或外生的沖擊，最終會帶來泡沫的破裂，從而引發系統性金融危機。

（本報記者劉鵬對本文亦有貢獻）