經濟觀察網 記者 李曉丹 實習記者 劉雪松 7月的中國經濟成績單上，除了出口、順差和PPI外，外儲、社會融資總量、消費、固投都比上月出現不同程度的下滑。

國家統計局和央行陸續公布的數據顯示：支撐上半年經濟保持6.9%增速的基建投資大幅下滑，與此同時民間投資連續兩個月負增長；信貸新增不足5000億，99%是用來買房的居民貸款；M2再創年內新低，而M1與M2剪刀差再創歷史新高。

盡管數據所反映出的資金脫實向虛、經濟下行壓力加大等問題確實需要在政策上做出微調，但是這些數據對經濟本身的反映的真實程度，去產能、房價過快上漲等局部問題對整體經濟走勢影響如何判斷，不僅需要參看更多數據，也需要重新認識經濟運行和宏觀政策本身。

7月宏觀數據與預期背離的背后，中國經濟和宏觀政策正處在一個怎樣的位置上？

5000億貸款，是較低水平

央行8月12日發布的7月金融數據顯示：新增貸款4636億，此前市場的普遍預期是8000億。不僅如此，這4636億中，99%是住戶部門貸款，而且4773億是中長期貸，已經超過新增貸款的總量。

確實，從數據上看，新增貸款幾乎都給了居民的房屋按揭貸款，這說明企業對貸款需求很低，也就意味著與實體有關的投資仍處在低位。此前公布的PMI數據以及上半年的民間投資數據都已經對當前實體經濟動力不足的境況做出了提醒。

但是，即便是99%的新增貸款都是居民貸款，不足5000億的貸款總額仍是低于歷史同期水平的。

申萬宏源證券首席分析師范為就表示，“如果從數量上看，5000億跟去年同期或其它月份相比，都是偏低的。”

建行總行金融市場部的張濤也認為，“7月新增貸款近乎等于住戶部門的新增貸款，反映出實體融資需求乏力，但需要注意信貸數據與實體實際融資的差別。”

張濤所指的差別主要有兩個：一是，地方債務置換規模，隱藏在信貸時點余額差中；二是，企業信用債對貸款替代效應。這兩條的背后則是，企業貸款利率高所致，所以先把利率降下來再說是不是真的有“流動性陷阱”。

國金證券研究所首席宏觀分析師邊泉水則指出，“7月央行對商業銀行收緊再貸款，這也可能導致放貸能力下降。”

匯豐銀行中國經濟學家馬曉萍在觀察信貸數據的同時，還提到了兩個數據，雖然基建投資有所下滑，但是她從與基建相關的上下游企業了解到的是，這些企業反映日子比去年好過多了；另一個數據則是，今年的有色企業表現仍然差強人意。

8月16日，國家發改委就宏觀經濟運行情況舉行發布會，公布了這樣一組數據：截至7月底，全國煤炭去產能完成全年任務量的38%，鋼鐵去產能完成47%。

而央行則在8月15日就M2增速“失真”進行釋義時明確表示，穩健貨幣政策將繼續保持靈活適度，適時預調微調，為穩增長和供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境。

毫無疑問，政策如何調整，一個最大的背景仍然是經濟發展“新常態”和落實“去杠桿”。

M1M2剪刀差還將持續

央行公布的金融數據中，引起更多討論的是創下歷史新高的M1M2剪刀差。根據央行公布的數據，M2增長10.2%，市場預期是11%，而M1同比增長25.4%，為2010年6月以來最高，M1與M2“剪刀差”進一步擴大到15.2個百分點，創下歷史新高。此前的剪刀差高位為2010年1月的12.98%。

在8月8日公布的7月“經濟觀察報月度觀察”預測中，野村證券的對信貸和M2的預測最接近最終公布的數值：信貸5000億，M2增速9.9%。

野村證券擔任中國區首席經濟學家趙揚表示，有兩個因素讓其做出7月信貸和貨幣增速顯著下滑的預測，“其一，去年7月央行為救股市投放大量資金，形成較高基數，這一效應對M2同比增速的影響會持續到明年年中。其二，資本持續流出的背景下，基礎貨幣同比增速接近零，甚至為負，商業銀行的超額準備率逼近2% ，依靠市場行為提高貨幣乘數的空間已經接近耗盡，而央行又沒有降準，因此M2 增速勢必大幅下滑。”趙揚說。

M1M2的剪刀差顯現已經持續了一年多，今年5月的M1與M2就已經顯示出了明顯放大的趨勢。交通銀行首席經濟學家連平對5月的M1M2背離的分析是， M1快速上升預示著資產價格的進一步上漲。當時，一線城市房價火爆，地王再次頻現。

面對7月的剪刀差，連平表示主要原因有三個，除了去年救市資金抬高了M2的同期基數外，仍有樓市的高溫效應在起作用，此外就是企業投資意愿不足，剪刀差還將持續。

海通證券首席經濟學家李迅雷也認為，固定資產投資增速下降，M1增速又很高，說明企業在持幣觀望。

M2走低對經濟增長會造成什么影響？

邊泉水認為，今年四季度名義GDP增長會回升到8%，M2和名義GDP的增速差在四季度會被壓縮到2個百分點，去年和上半年大概是5個百分點左右。也就是說，相對于經濟增長，貨幣政策變緊了。有可能對經濟增長形成負面影響，這點應該引起我們的注意。

渣打銀行大中華區首席經濟學家、研究部主管丁爽表示，“M1和M2的剪刀差只是反映存款在活期和定期之間的分配，對于央行來說更重要（或更可控）的是M2的增長率，這也是貨幣政策的中介目標。所以正如央行8月15日的聲明所言，央行應會通過降準或公開市場、中期借貸便利操作使M2增長率在今后幾個月反彈，保持中性的金融環境，幫助實現GDP增長目標。”

丁爽認為，如果降準的話，最早可能會在八九月份。

“三季度降準不好說，現在判斷，如果央行再貸款力度下降，下半年會有兩次降準。”邊泉水說。

趙揚表示，從經濟邏輯看（增長乏力、通脹很低、貨幣擴張放慢），央行應該采取降準或降息措施，但是似乎尚未形成更強的意愿。

從本周一開始，股市出現資金流入并且股指上揚，“這是市場在賭貨幣寬松。”馬曉萍說。

房價泡沫只是脫實向虛的表現

7月金融數據低于預期，再一次將資金脫實向虛的問題拋出水面，這其中被提及最多的則是，無論是居民貸款還是投機資金，都在將房地產視作收益最有保障的投資標的。

Wind的統計數據顯示，從今年三四月開始，杭州、南京、蘇州、廈門等熱點二線城市進入降溫模式，且降幅明顯超出市場平均水平。到今年7月底，這些城市的月成交量降幅普遍都比高點時下降了兩至三成以上，廈門樓市的成交量降幅則高達64%。

李迅雷直言，M2增速與房地產均出現衰退式膨脹，看似迅猛的貨幣與房價膨脹實為強弩之末。

不過，成交量與資金的實際撤離之間，還有一段時間。美國的房地產投資增速的峰值發生在2000年，但房價開始下跌則在2006年，期間間隔六年。

范為表示，“一線城市已經漲過了，但是類似省會的二線城市還是會上漲的。”

房價泡沫與脫實向虛之間確有關系，但是房價的飆漲只是資金脫實向虛的表象之一，而非由于炒房導致資金沒有進入實體。趙揚此前就表示，基本是進入房地產的資金，如果被使用到了房地產開發中，其實也是在變相流入實體。

如果與2013年的那一輪資金通過影子銀行漏出造成的資金體外循環相比，當前的資金脫實向虛問題更加嚴峻。

“2013年當時實體經濟出現困難，收益率下降，資金撤出實體轉而投給金融產品獲得更高收益。而現在的問題是更嚴重，民營企業不少是停產或者破產的狀態。”范為說。

三季度GDP靠誰？

作為三季度的第一個月，7月的金融數據低于預期帶來的另一個擔憂則是，原本所期盼的經濟在三季度出現回升，是否會受到影響？

瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤表示，考慮到今年決策層穩增長的決心、政治局會議上透露的政策基調（要“引導貨幣信貸和社會融資合理增長”來支持實體經濟發展），信貸增速可能將很快企穩回升。

信貸對經濟的支撐作用，正在受到更多因素的干擾。趙揚認為，在地產投資放慢的拖累下，以及洪水的影響下，三季度GDP增速會有下滑。

邊泉水則認為，三季度GDP會比二季度低一些，同比增速為6.6%。

經濟要抗住經濟下行壓力，長期還是要依靠實體經濟的回暖，但短期則是要靠基建投資。

統計數據顯示，浙江、江西、河南等三地下半年重大項目投資規模就已經超過1.8萬億元。按照計劃，今年全年公路水路交通建設投資目標是1.8萬億元，但交通部數據顯示，上半年公路水路行業完成固定資產投資僅有7813億元，這也就意味著有逾萬億元的交通基建投資將在下半年釋放。

在政府主導的大型基建投資之外，保持民間投資通暢，一方面對當前經濟平穩換擋不可或缺，而民間投資的下滑在當前則更多地可以看作是需要盡快利用政策來引導和解決的問題。

今年5月國務院派出9路督察組摸底民間投資，投資意愿不足與制造業投資低迷、房價上漲都有著共同的根源——對經濟預期不明確、投資回報率低。7月的金融數據，正是經濟和宏觀政策處在這樣一個時期的典型反應。

華融證券首席經濟學家伍戈表示，8月基建投資將出現回升，經濟增長大體平穩，三季度GDP同比增長6.7%左右。