經濟觀察報 記者 周子崴 由于到期未發布兌付公告，大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃的優先A檔“14益優02”一時間成為眾矢之的，這起ABS產品的首次違約引來了對基礎資產風險及增信措施效力的大討論。

時下資產證券化浪潮蒸蒸而上，有數據顯示，企業類ABS延續去年高速增長的態勢，在2016年上半年新發行144期，相比于去年同期增加了92期。

而在快速增長的背后，部分市場人士則難掩其擔憂——除卻產品設計因素以外，管理人在盡調、后期管理等方面是否盡責則可能在項目成立之初直至整個運行周期中產生不利影響。雖然違約事件仍然罕見，但在ABS市場發展初期的“試錯”階段，或許市場需要關注的不僅僅是違約。

基礎資產“掉鏈子”

5月29日，原本是上交所掛牌交易的“14益優02”資產支持證券到期兌付的日子，但卻一直未見其兌付公告面世。

大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃資產支持證券由中原證券管理并發行，分為優先級證券和次級證券兩個層級，其中：優先級證券發行金額合計5億元，按兌付期限分1至6年共6檔產品，“14益優02”是其中的第2期；次級證券發行金額0.3億，全部由原始權益人鄂爾多斯市益通路橋有限公司自持?；A資產為益通路橋因建設和維護大成西黃河大橋所獲得的自專項計劃成立起未來6年內特定時期（3月-12月）的大橋通行費收入收益權。

而截至目前，“14益優02”延期兌付已超過兩月，但各方都還沒有公布明確的方案。

作為國內首單ABS違約事件，一時間令市場錯愕，這也不由得讓市場人士開始關注ABS是否會成為下一個“雷區”。

事實上，經濟觀察報注意到，機構ABS擴張業務的背后，部分ABS項目的運行實際上并不順利，已有資產支持計劃成立數月即結束循環購買。

“港聯租賃一期資產支持計劃”于2015年6月26日開始運作，而在當年10月16日，該期計劃宣布結束循環購買：“根據相關協議約定，專項計劃原計劃在2015年10月26日應有0.16億元用于支付優先級和次級資產支持證券收益，5.20億元用于循環購買安排。但由于港聯租賃現開展新業務模式，可供循環購買的合格資產僅1.37億元。這就導致在2015年10月26日本專項計劃完成兌息以及循環購買操作后將剩余3.83億元資金無法進行循環購買。”

除此之外，恒泰證券于2015年11月11日設立的“平銀凱迪電力上網收費權資產支持專項計劃（二期）”優先級近期已決定贖回。恒泰證券公告顯示，此次贖回的原因是“截至2016年7月31日，江陵凱迪和（或）谷城凱迪仍未列入由財政部、國家發改委、國家能源局審核并頒布的第六批可再生能源店家附加資金補充目錄”。

此次贖回比例按照江陵凱迪和（或）谷城凱迪在專項計劃特定期間預測可再生能源電價補貼總額占基礎資產現金流總額比例確定：“特定期間內，江陵凱迪和谷城凱迪可再生能源電價補貼款總額6億余元；專項計劃基礎資產現金流預測總額為32億余元，贖回比例18.77%”。

如上兩例中，均因原始權益人“掉鏈子”給所涉ABS的運行帶來變故。“情況發生變化本身就很難預料”，在記者采訪過程中，對于發生原始權益人“開展新業務模式”等狀況，部分業內人士認為并不能將之歸結為“項目出了問題”，畢竟所涉項目均未違約，而在市場發展初期，“試錯”或許是必然選項。不過即便如此，試錯階段的“奇葩事”也應該得到足夠的重視。

“整個行業都沒有經驗，比如大成西黃河大橋那個項目，主要依賴外部增信，對基礎資產的盡調都很不充分。收益權類的資產都依賴對未來現金流的預測，部分項目對現金流的預測都很夸張”一位券商承銷人士說。

管理人盡調引擔憂

值得一提的是，為應對風險，一些管理人也“操碎了心”。廣發證券擔任管理人的“廣發恒進-南方水泥租賃資產支持專項計劃”近日公告披露原始權益人量通租賃涉及訴訟及仲裁案件，涉案事項合計金額占凈資產8%，尚未觸及“被第三方起訴（或申請仲裁）且單個案件標的額達到其凈資產20%”的約定“權利完善事件”。對此，經協商，量通租賃將《資產管理協議》項下與基礎資產租賃債權對應的租賃物所有權移交專項計劃。

北京一位長期接觸ABS業務的機構人士告訴記者，向專項計劃轉移租賃物所有權的情況確實不多見，“出了問題才可能考慮這么做。但是本身來講，專項計劃能不能持有租賃物也是存在疑問的，一般不會把租賃物轉過去。比如，它本身不是租賃公司，轉移過去之后要怎么管理？”

值得注意的是，ABS發行在2016年保持高速增長態勢。企業類ABS共新發行144期，比去上年同期多發行92期；發行金額共計1541.98億元，達到上年度同期的3倍。另一方面，共有57家證券公司及基金子公司參與到企業資產證券化的發行和管理，機構管理人數量同比增加了21家。蓬勃發展背后，ABS項目的風險管控仍然需要摸索。

在本次引起關注的大橋“14益優02”中，諸多市場人士對事件背后所暴露的問題進行了分析。在此項目中，基礎資產是大成西黃河大橋2014年至2019年每年3月至12月的通行費收入收益權，由于基礎資產風險集中，外部增信效果不佳，最終引發違約。

“ABS產品比債要復雜的多，但券商、律師設計的很多機制現階段在中國卻難以實現或出現很多問題，在這個方面大家投入的關注并不夠。比如監管銀行、管理人要實時關注現金流狀況，但實際上為了遷就客戶，很多基礎資產現金流劃轉的間隔和頻率都是很長的。”前述券商承銷人士稱。

華創證券近期研報指出，ABS市場出現首單違約，但是投資者范圍較小，對市場整體影響不大，已出現違約的收益權類產品發行門檻或將提高，發行利率也難以快速下行。但是未來隨著ABS市場的逐步擴大，發行主體風險，部分產品必然出現信用資質下沉，專業投資者需要針對ABS建立獨立的的信用分析框架。

前述券商承銷人士用“大干快上”形容去年以來ABS市場局面，讓其頗為擔心的是，由于管理人盡職調查，存續期管理不到位，ABS市場風險集中暴露并非沒有可能。而對于項目管理人而言，由于一次性收取項目管理費，“即使提前贖回，管理人一樣會在成立時收取整個存續期的費用，不會把剩下的退回”，這在一定程度上造成在一些項目中管理人盡調和存續期管理不到位的狀況。“沒有人會追究當事人的責任，審核方面也比較松，這個市場也許各種問題也就都會暴露。”