經濟觀察報 記者 陳秀月 7月18日，證監會日前發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（下稱“新規”）開始正式施行。資管“八條底線”被升級為規范性文件。

在2015年3月頒布的“八條底線”細則的基礎上，“新八條”規定采納了相關的修改意見，重點就加強對違規宣傳推介和銷售行為、結構化資管產品、開展或參與“資金池”業務等問題的規范。

新規實施首周，各大券商、律師事務所和私募基金管理人聚集在一起，密切地討論和研究新規的影響和應對方案。

銀行也沒閑著。“新規之前，做結構化產品最大杠桿可以到十倍。有兩種情況，一種保證收益，杠桿比例最大達到五倍、六倍。另一種是保證本金，杠桿最大可以到十倍。”云蹤者資產總經理王毅表示，他接觸的銀行客戶尤其喜歡結構化產品，“這部分錢比發放貸款，收益更高。”王毅透露，最近其所認識的銀行客戶都在開會，試圖尋找既不違規又能合理操作的替代方法。“新八條”規定提出了史上最嚴格的投顧條件，也將對部分機構資管業務帶來一定影響。

華創證券認為，盡管銀行依然可以繞道信托開展高杠桿的結構化產品，但是在整體監管趨嚴的背景下，機構主動降杠桿的意識有所增加，市場風險偏好將有所回落。

從6月中旬至7月中旬期間，私募工坊觀測樣本中，從產品發行通道來看，期貨資管通道產品發行數量增長也很快，但是隨著新規的出臺這一趨勢將會減緩。

結構化產品式微

云蹤者資產去年7月發行的一只結構化產品最近剛剛到期。當時，處于創業初期，其總經理王毅希望以結構化產品來撬動更大的資金量。再加上，結構化產品有保本保收益的保證，更容易被投資者接受。在他看來，發行結構化產品比較容易。據王毅了解，市場上剛成立的私募十有八九都想發結構化產品。

然而，今年年初王毅就決定不再發行結構化產品，轉而發行管理型產品。這背后有云蹤者資產管理風格偏向穩健的因素，也有政策的因素。

根據私募工坊的數據，從6月中旬到7月中旬，結構化的產品發行數量相較去年同期回落了近七成。

7月18日施行的新規對結構化產品的杠桿率有了明確的定義，且規定了股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不超過1倍，固定收益類結構化資產管理計劃杠桿倍數不超過3倍，其他結構化產品杠桿倍數不超過2倍。

同時，結構化產品不得嵌套投資其他結構化產品放大杠桿，且名稱中必須明確包含結構化或分級字樣，而集合類資管計劃的總資產不得超出凈資產的140％。

私募工坊指出，新規施行后，很多券商又開始放開私募基金的融資融券業務了。如果基金合同的投資范圍內有包含融資融券，并且產品存續滿6個月，或者管理人的機構自營賬戶滿足6個月交易經驗，就可以開通產品的融資融券業務。

近年來，銀行開始加大委外投資規模，國元證券指出，其中多數以優先資金形式投放，新規對銀行的相當業務尤其是資金池業務的開展將會產生較大影響。銀行們也開會討論尋找保本保收益的結構化產品的替代品。

“新規出來，總的意思是降杠桿，而且將目前比較常見的規避監管的手段都包括在內。”北京市盈科（廣州）律師事務所高級合伙人律師秦政指出，新規還要求不能使用保本保息的銷售話術，私募機構在承接銀行委外資金時要比以往花費更多心思。

市場擔心，部分受影響的銀行委外產品將導致流入債市的資金也部分減少。“目前存續的固收資管產品多數產品杠桿是符合要求的，少數的分級超標產品的到期不會對債市產生大的沖擊。”國信證券認為，在2015年以前固收類產品的分級比較常見，由于資產端的收益率較高，負債端進行分級，劣后可以獲得較高收益，但自2015年下半年以來，由于優先級要求回報率下降緩慢，而資產端收益率迅速下行，所以固收類產品進行分級的情況已不多見。

資金回流信托？

“《暫行規定》實施后，證監體系下的私募資產管理計劃在計劃杠桿、分級設置等方面或成為至今為止最嚴格的資管計劃，資金有尋找其他風口的需求。”華寶證券認為，此次《暫行規定》的發布實施或將再度驅使私募資管產品回流信托等其他資產管理載體。

然而，借道信托渠道避開杠桿比例的限制，并沒有想象中簡單。一位不愿具名的私募人士告訴經濟觀察報，“通過信托渠道，私募需要已是投顧身份。然而現在能做為投顧的資質實在太苛刻了。”

新規要求，成為投顧必須符合幾個要件：其一，是在中基協登記滿一年，且無重大違法違規記錄，且是協會會員。第二點是要有3年以上可追溯管理業績的投資管理人員3人。

在凱豐投資副總經理光東斌看來，許多私募迄今還沒有入會，是短期內無法得到投顧資質的難點。截至2016年1月，私募管理人成為協會會員的一共1534家，其中觀察會員有1288家，普通會員246家。私募工坊指出，能成為投資顧問的私募機構僅占已登記備案私募機構不足6％，可見難度相當大。“即使現在入會，也至少一年后才能從事投顧服務。理論上說，走信托渠道也是行不通的。”“所以證監會這新規，等于是限制走信托渠道，盡量都納入到證監會自己管轄范圍內來，方便管理。”前述私募人士指出。

政策剛出臺，還處于過渡期。經濟觀察報注意到，有些券商鼓勵有配資需求的私募抓住窗口期，趕緊到信托渠道發行結構化產品。

律師秦政指出，信托目前不受新規監管。但是很多信托自覺按照要求整改，否則無法對接券商交易系統。

光東斌認為，新規的施行對實力強的期貨私募是件好事。以銀行為主的市場資金將更集中地流向以管理型產品為主的大型私募。以往，不少小型私募通過分級來保障收益，并標榜保本保息，獲得了追求穩健的銀行資金的青睞。新規之下，產品不能用劣后端保障收益，結構化產品將減少。券商的通道業務也會隨之減少。