經濟觀察報 記者 周子崴 債務違約正迅速蔓延開來。

6月15日，四川省煤炭產業集團有限責任公司（以下簡稱“川煤集團”）發布公告稱，該公司發行的2015年第一期短期融資券（“15川煤炭CP001”）未能按期兌付，構成實質性違約。

在今年以來爆發違約的案例中，國企已成為“重災區”，而在煤炭行業，繼云南煤化工集團、山西華昱能源之后，川煤集團成為行業第三例。

值得注意的是，在煤炭行業近年一路走衰，“去產能”勢在必行的環境下，川煤集團們的寒冬或許才剛剛開始。

違約“說來就來”

6月15日，當川煤集團公告“15川煤炭CP001”未能按期兌付時，距離公司公告承諾該筆債券將正常兌付僅僅才過去一個星期。

資料顯示，本期債券于2015年6月發行，總額10億元，期限1年，應于2016年6月15日兌付本息，應償付本息總額為10.572億元，主承銷商為國泰君安證券和交通銀行。

這場“說來就來”的違約在市場上不是第一次，與此前東北特鋼宣布違約時的劇情如出一轍。對于此番劇情反轉，一位評級機構評級業務總監稱之為前期風險積累的自然爆發。

“像這種落后產能企業主要依賴于外部支持，通過借新還舊維持運營是常見的做法，現在政府對此越來越審慎，問題也就出現了，但是在去年發債的時候，這些問題不是市場所能預料到的。”上述評級總監表示。

反觀川煤集團本身的業績，川煤集團最終出現債務違約并不意外。中國煤炭運銷協會市場觀察員李朝林向經濟觀察報介紹，相對于北方產煤大省，四川的煤炭資源受限于地質條件，其本身資質較差，亦不適于做機械化改造，而在煤炭行業本身不景氣的狀態下，發展更加步履維艱。

中金公司研報認為，川煤集團違約背后的原因包括：一是行業景氣下行導致經營惡化；二是投資激進導致償債壓力和內部流動性壓力快速提升，三是行業再融資渠道不暢通。

受煤炭價格下跌影響，2015年川煤集團實現營業收入為82.52億元，同比下降23.36%，其中煤炭業務收入為43.03億元，同比下降28.13%，占營業收入的比重由2014年的55.60%降至52.14%。2016年第一季度，公司實現營業收入16.6億元，較上年同期下降25.04%。

從2012年以來，川煤集團連續多年虧損，且虧損金額逐年遞增。財報顯示，2015年，川煤集團虧損13.77億元，與此同時，川煤集團近年來陸續新建礦井，投資支出每年均超過30億元，為其現金流帶來巨大壓力。隨著下屬礦井建設和技改項目的推進，川煤集團對外融資規模不斷擴大，債務規模持續增長。截至2015年年末，川煤集團債務總額為339.46億元，較上年末增長 11.03%，資產負債率為87.94%，同比上升4.09個百分點，負債經營壓力進一步加劇，且處于較高水平。2016年3月末，川煤集團資產負債率進一步升至88.48%。

警惕“連環違約”

“要多方籌資，將銀行還款展期一點，貨款結算多收一點，應付賬款時延時一點，堅持開源節流，將有限資金用在刀刃上，積極貫徹省政府改革脫困轉型發展政策，抓好債券發行工作……加快推進新三板上市，謀劃轉型發展。”4月份初，川煤集團總經理劉萬波在川煤子公司廣能公司調研時如是指示，彼時，“振奮精神，奮力突圍，實現企業扭虧脫困”已成為川煤發展的主題詞。

其實，即使在川煤集團違約前一周，公司仍然在積極推動子公司廣能公司準備發行債券融資。6月7日，川煤集團在其官方網站發布題為“劉萬波拜會廣安市委書記、市長”新聞資訊，文中稱：“廣能公司在有序開展改革脫困工作的同時，為給企業轉型升級發展籌集資金，擬發行20億元公司債券。該項目自2015年啟動以來，已獲深圳證券交易所批準發行（深證函〔2015〕672號)。經與承銷商溝通以及投資機構所表達的意愿，為增加投資機構信心，廣能公司發行債券需要政府融資平臺出面擔保，因此希望得到政府支持。”

劉萬波一行獲得的回應是，“關于廣能公司發債相關事宜，廣安市融資平臺愿意和川煤集團一道，共同擔保廣能公司債券發行。”

不過，即使地方政府已作出肯定回應，這只債券發行或許仍是前途未卜。“母公司川煤違約肯定對子公司廣能公司的公司債產生影響的。即使可以繼續操作也賣不出去。”北京一位承銷人士告訴記者，“這個屬于拿到無異議函之后的期后重大事項，影響到債券的發行，是需要發行人和主承銷商向交易所報告的?？梢詤⒖忌洗尉G地在上交所批了公司債，后來因為云峰違約，被交易所叫停了。但是交易所都不會發文，只會窗口指導。”

對于川煤集團而言，在違約之后，這家“老國企”將深刻感知到市場的力量。在企業經營狀況不斷惡化的情形下，川煤集團在近期遭遇到了一系列的評級下調。5月份，新世紀評級將公司主體信用等級由AA+/負面調整至AA/負面，而在違約事件之后，新世紀評級公司將川煤集團的信用等級最新下調至BBB級，并將其列入負面觀察名單，“15川煤炭CP001”債項信用等級調整為A-3級，這意味著川煤集團在市場的再融資能力大打折扣。

中金公司分析認為，近兩年煤炭整體惡化非常迅速，銀行新增貸款非常困難。“例如川煤截至16年1季末共獲授信總額212.6億元，其中95.7億元尚未使用，但實際上公司2015年在內部現金流仍存缺口的情況下借款規模不增反降，這可能與新增借款較困難有關。”

而在企業已實質性違約的情況下，企業的再融資將更為困難。值得注意的是，統計數據顯示，除“15川煤炭CP001”以外，川煤集團現存續債券總額達47.5億元，將在兩年內陸續到期，是否能夠如期兌付仍存疑問。

華創證券屈慶指出，川煤風險事件暴露再次引發市場對信用風險擔憂，產能過剩行業估值壓力仍在，同時近日信用債一級發行放量，未來信用債潛在供給壓力或將出現。我們建議投資者謹慎操作，規避產能過剩行業個券，尤其是中低等級債券。

上述評級總監認為，逐漸暴露的信用事件對市場而言或許并非壞事：“大的前提是，在之前很長一段時間里，我們的企業都是在靠‘杠桿’維持，然后你就會看到出現的問題有其合理性——說明政府在歸位，在落后產能的問題上，很多時候本身應該交給市場去解決。”