經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 楊萌 李汝晴 有一種企業“策略”叫美元債回購進行時，悄然始于一、兩年前。也有企業尚未“醒”來——繼續發行美元債，或未對沖外債風險。

“情況有所好轉，發債企業歸還的是海外貸款，多為內保外貸和海外發債，的確對匯率波動承受力增強，但總體壓力未減??！”6月16日，一位熟悉國企財務的資深人士透露。他并不諱言，具體債務數據不便透露。

6月15日，人民幣中間價重回6.6時代！一夜回到五年前。彼時，中間價報6.6027。翌日，即上調了262多個基點——報6.5739。原因在于凌晨兩點，美聯儲議息會議宣布維持聯邦基金利率0.25%~0.5%不變，且未就7月會議上是否加息給出明確暗示。

這并不是驚險一躍。如此上躥下跳在一段時期內將會成為一種常態。

已有中國企業意識到這種匯率“新常態”。6月15日，保利地產（600048）公告境外美元債券回購實施結果，稱14日公司完成2018年到期、金額為14.17億美元和2019年到期、金額為10.16億美元的境外美元債券回購交割工作，相應債務已解除。

“此舉旨在規避匯率風險。當然，如果賬上趴了不少現金，回購美元債亦不失為明智之舉。”招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮說。

央行數據也露出端倪。5月外幣存款下降581億元，外幣貸款下降524億元。“企業償還外幣負債的節奏保持穩定。”招行宏觀分析師閆玲認為。她解釋，可能有部分外幣存款用于償還外幣貸款。雖然5月人民幣匯率貶值幅度為1.5%，但外幣貸款的降幅并不大，好于4月，這與不考慮匯兌損失的央行官方外匯儲備數據一致。反映企業對于匯率波動的適應力和耐受力增強。

一月前，外匯局2015年報披露，其他投資負債9643億美元，較2014年末大幅下降33%,占負債總額的21%，下降9個百分點。這是因為，受境內外匯率、利率變化等因素影響，國內市場主體主動調整自身資產負債結構，持續償還對外債務。

不過，企業適應匯市大幅波動并非一蹴而就。對其而言，或多或少，匯率都是一個潛在風險爆點……

回購者的不同表情

保利回購美元債并非孤例，而且表情各異：折價回購者有，也有溢價的。

按照保利地產之公告披露，2013年8月6日，公司全資子公司恒利（香港）置業有限公司通過其全資子公司Poly　Real　Estate　Finance　Ltd在境外發行5億美元的五年期固息債券，債券票面利率為4.50%；2014年4月25日，Poly　Real　Estate　Fi-nance　Ltd在境外發行5億美元的五年期固息債券,票面利率5.25%。

其時，人民幣中間價報6.2217，目前的6.6較其已貶值6%。到期時，恐貶值幅度更甚；若不管理財務，加上發行成本，屆時或會面臨較大匯率風險。

兗州煤業（600188）就曾于2015年11月回購美元債券。其回購價不到900美元，而面值為1000美元，回購時，公司的現金減少不到900美元，但負債減少1000美元。其差價在會計處理上是減少本期財務費用進而增加本期利潤呢，還是對當期損益無關僅增加資本公積金呢？

就此，兗州煤業告訴投資者，對于美元債券本金，實際還債的金額小于賬面金額的差額將一次性計入營業外收入進而增加本期利潤。

屈指算來，或遠或近，美元債回購者比比皆是：5月10日，融創中國（01918-HK）公告，將于2016年6月8日悉數贖回受托人2018年票據尚余本金總額中的2億美元，贖回價相等于該票據本金額的104.69%，另加截至贖回日期累計而未支付的利息。

融創中國于本次贖回完成后，2018年票據尚余本金額3億美元。贖回2018年票據的所需款項將由公司內部資源撥付。

果然，6月8日晚間，融創中國公告已于贖回日期贖回2億美元2018年到期票據。完成贖回后，該筆票據已贖回的部分將予注銷。

溢價贖回并非融創中國一人，新城發展控股(01030-HK)亦如此。

早些時候，新城發展控股(01030.HK)公告，擬于2016年1月31日贖回所有未償還2018年票據。公司已于贖回日期贖回本金總額為2億美元的票據，贖回價相等于票據本金額的105.1250%，即逾2.1億美元，另加未付利息1025萬美元。公司于贖回日期支付的總贖回價為約2.205美元。

寧愿溢價也要贖回，可能的解釋是：持有到期后不合算，干脆現在虧點。其潛臺詞或是：公司財務成本無法覆蓋美元升值預期幅度。但其前提是，充分與投資者溝通，市場才會買單。但看起來，這似乎是遠離美元債務的節奏——誰愿意承擔成本趨高的負債呢。

猝不及防的匯兌損失

不過，話說林子大了什么鳥都有。說完幾宗規避匯率風險的回購案例，再來看看仍在發行美元債或尚未進行會計處理的市場主體。

當屬中國建筑（601668.SH,03311.HK）與中國遠洋（601919.SH,　1919.HK）。

前者于4月18日召開董事會，審議通過《關于中國建筑股份有限公司發行不超過20億美元境外債券的議案》，同意其分期發行總額不超過20億美元境外債券,由公司在境外注冊全資SPV（特殊目的公司）作為發債主體，且提供全額連帶責任擔保。

6月7日，中國建筑向境外子公司CSCEC　Finance(Cayman)　II　Lim-ited提供擔保，并通過CSCEC　Fi-nance　(Cayman)　II　Limited完成在境外發行總額10億美元債券。其中5億美元債券票面年利率2.25%，期限為3年（“2019債券”）；5億美元債券票面年利率2.70%，期限為5年(“2021債券”)。其所募集資金用于境外項目及境外一般公司用途。

“本次債券發行有利于進一步優化公司融資結構，加大對公司海外業務的資源支持,提升公司整體融資能力,符合公司發展戰略。”中國建筑解釋。

而中國建筑2015年報顯示，公司財務費用 84.3億元，同比增13.4%。主要來自中海集團美元及歐元借款和債券。當年因人民幣和港幣對歐元和美元貶值導致的匯兌損失增長較多。

再看看后者中國遠洋。2013年1月31日公司公告，其全資子公司COSCO　Pacific　Finance?。?013）Company　Limited發行十年期30億美元有擔保的美元債券，利率:4.375%，2023年到期。中國遠洋另一筆是期限2012年12月4日至2022年12月3日的10億美元債券，香港交易所發行，利率4%。“相對來說，類似中國建筑這樣的市場發行主體，投資愿意買單，因為資信較好，相信其償債能力。”一位券商固收負責人說，“但反觀中國遠洋，或要打一些折扣了。”

中國遠洋2015年的匯兌損失高達3.8億！其年報顯示，財務費用支出22.82億元，較2014年增幅3.85%。其中，期內受美元兌人民幣匯率升值幅度增大影響，產生匯兌損失為3.86億元，較2014年增加1.9億元。

怎一個“雙向”趨貶了得

如此，匯兌損失不容小覷。“企業債務錯配的確存巨大風險，”上述熟悉國企財務的資深人士說，“外債存量依然可怕。”

事實上，像保利那樣回購債券只是對沖匯率風險的一種策略，對發債企業來說，也可以通過其他工具鎖定風險，如遠期掉期等；包括FXSWAP、OPTION、FORWARD等。但即便是保利，亦備受匯率風險之痛。其2015年報顯示，財務費用23.28億，同比增長83.11%，主因在于不符合資本化條件的利息及匯兌損失增加。對企業來說，會不會使用工具并非問題，銀行或專業機構能助其設計方案，但企業需要做出戰略安排；怕就怕其對此麻木。

不知還有多少家類似中國遠洋，或者財務會計處理不當，或者匯率風險敞口裸露的大央企呢？

一位匯率風險專業咨詢機構負責人稱，很多企業最大風險來源于此，企業應針對匯率利率成本綜合考慮進行相應操作，外債成本由于匯率與美元利率趨勢變化呈大幅上升態勢，甚至威脅到企業生存。其客戶采取了相應操作，以避免損失。包括大型國企民企及財務公司。其解決方案包括專業培訓、市場分析，交易策略、制度建設、風險管理系統部署等整體解決方案。

誠然，3.8億元只是賬面上看得見的損失，還有那些看不見的風險？

別看，美聯儲“鴿”聲四起，市場便以為加息無恙。以2015年為例，美元走強態勢已明。外匯局數據顯示，2015年美元加權平均匯率指數較年初上升9.3%，創2003年以來新高。日元兌美元匯率小幅貶值0.4%，歐元兌美元匯率貶值10.2%，澳元、新西蘭元、加元等商品貨幣貶值幅度略超10%，新興市場經濟體貨幣整體兌美元貶值15.6%，其中阿根廷比索和巴西雷亞爾貶值幅度甚至超過30%　　　　　同樣因為匯率，2015年，中國儲備資產（剔除匯率、價格等非交易價值變動影響）減少3429億美元。其中，外匯儲備資產減少3423億美元，2014年為增加1188億美元。

值得一提的是，按照過往邏輯，美元升值情況下，中國外儲余額反而增值。這次，怎么變了？中國央行穩匯率恐耗費不少家底。外媒測算此數值逾數千億美元。

而預期管理保匯率，也許爭取時間進行外債轉內債亦是明智之舉。不過，人民幣貶值預期強烈——或者說，人民幣開啟“雙向”趨貶模式下，一些企業針對匯率貶值的預期已有所動作。諸如，推遲結匯、提前購匯、境外結匯以及遠期規避風險、調整投資時點，調整貨幣錯配等措施。“上述做法有一定的時間性，在一段時間內會逐步見底。”中銀香港首席經濟學家鄂志寰告訴經濟觀察報。她預判，人民幣匯率將在美元指數及CFETS人民幣匯率指數之間保持動態穩定。“企業已經意識到匯率風險了，但完全適應匯市的波動還一個過程。在此過程中，活著最重要。”上述咨詢機構負責人稱，“可能現在或未來一段時間，匯率都會是一個潛在風險爆點！”