經濟觀察報 記者 陳秀月 中鐵物資相關債務打破剛兌，擊穿了債市投資者心中的最后一道防線。原本是大類資產配置中爭相追逐的安全資產，突然間腥風血雨。

4月18日一周，商品期貨暴漲、營改增風波和部分信用風險事件使得債市情緒偏于謹慎。近幾日，期貨市場一改前期強勢，大宗商品的大幅回調使得債市投資者情緒有所緩和。4月27日，黑色系全線大跌，帶動商品全線重挫。這下跌一定程度上緩和了商品資產上漲對于債市的壓力。同時，部分資金在近期債市價格大跌的情況適機入場，推動利率由升轉降。

最近債市的起伏動搖了不少基金經理原本的投資邏輯。“過去兩年賺的是央行和信用剛兌的錢?；旧嫌眠@種想法去做，都可以有高回報。”深圳一位債券基金經理稱。他所在的固收部門今年年初對大類資產做了重新的判斷和調整?？臻g小、風險大，是他們給今年債市定下的基調。

債市違約頻發，3月以來多家公司取消債券發行計劃，市場對違約風險擔憂加重。“現在有點像股市5000點時，要判斷信用債泡沫什么時候破裂，只能是一步步靠近。”該人士稱。

神秘的杠桿

在流動性寬裕，尤其是去年下半年銀行委外的助推下，債市走出了兩年長牛。硬幣的另一面是，銀行委外背后的高杠桿一直是今年年初以來市場擔憂的債市風險點。

2014年以來，一些中小規模的城商行和農商行將自營或理財資金以信托計劃或定向專戶的形式委托券商、基金公司、資產管理公司等外部機構管理，這大部分流向了債券市場。

一位券商固收部人士透露，“銀行的錢有約40%的比例自行投向非標。三分之一由銀行管理，進行保本理財。這類資金的成本低。還有三分之一，獲取資金的成本高，又買不了非標的資金，就委外。”由于資產端是市場化，而負債端是非市場化的。因此，券商等管理人機構拿到銀行的錢，就要加杠桿，否則達不到收益。

一般情況下，杠桿是由銀行與券商等管理人機構協商而定。“有些是一倍，有些兩倍。行業內最高不會超過三倍，否則市場風險和流動性很大。”前述人士表示。

經濟觀察報從業內人士了解到，監管對于券商、基金專戶、私募等場內杠桿沒有明確限制。

然而，去年以來，監管已在摸底債市杠桿。“整個監管都在引導債券和同業降低杠桿，會導致經營目標無法實現?，F在這個狀態讓管理人很痛苦。”前述券商固收部人士稱，銀行降低了理財產品的收益率，杠桿自然會降下來。

國內債市杠桿率明顯攀升之時，基金公司杠桿率的上升被認為是值得警惕的。光大證券首席經濟學家徐高指出，債券市場加杠桿的通常方式是所謂的“回購養券”。在債券市場中，短期資金拆借主要通過債券回購的方式來進行。債券投資者可以將其手中的債券通過回購的方式質押出去，從而借入資金。利用借入的資金買入債券后，可以將新回購的債券再通過回購質押出去，借入更多的資金。如此過程可以進行多個循環，可以讓投資者購入數倍于自有本金的債券量，建立起很高的杠桿率。

2014年7月出臺的《公募基金運作管理辦法》規定，從2016年8月8日起，開放式債券基金總資產占凈資產比例不得超過140%，封閉式債基不得超過200%。從此之后，140%和200%就是兩類債券基金的最高杠桿水平。

有債基基金經理向經濟觀察報表示，實際操作上，今年以來債基的杠桿并沒有那么高，反而是一直在降。

集體去杠桿

近期的調整中，信用債市場尤為慘烈。頻繁的債券違約、發行人取消發行、營改增增加交易成本、債市杠桿率過高等多重不利影響直接沖擊信用債市場。

信用債是不少債基的主要配置。華夏純債債券A基金一季度以持有中高等級信用債為主，適度增持了利率債和中短期信用債。在二季度，其基金經理韓會永表示將繼續重點投資于高等級信用債，擇機增持利率債。博時裕晟純債債券在一季報中指出，未來策略上還是以配置信用債為主，但要嚴格控制信用風險。

今年以來，發債主體年報業績頻觸地雷以及隨之而來的評級下調，疊加山水、雨潤、東特鋼等信用事件的集中暴露，迫使基金經理對于信用風險的把控需更加謹慎。在當前經濟底部徘徊、微觀經營困難的背景下，“央企”剛兌的保護不再，選擇標的時回歸到公司基本面分析上來成為共同的選擇。經濟觀察報了解到，博時基金等一些公募從去年開始加強信用團隊建設。在外部評級普遍虛高的情況下，他們選擇擴大研究團隊，對基金經理的持倉品種做細致的跟蹤，加強自身研究和定價能力和預期能力。

事實上在一季度時，大部分債基已開始降低杠桿。魏楨利用2月份那波由銀行委外資金推高的信用債行情，調整了老基金的倉位。魏楨管理著博時基金多支債基產品，業績在業內排名靠前。降低杠桿，是今年年初魏楨團隊定下的投資策略之一。經濟觀察報了解到，封閉式的定期開放式債基，杠桿的上限是2倍。而在一般操作上根本達不到2倍。目前魏楨的計劃是將組合恢復到無杠桿的狀態。

徐高認為，“如果基金公司進入快速、甚至無序的降杠桿過程，債市穩定性必然受到沖擊。”他指出，基金公司持有的債券絕對規模不算少，并且在一些細分債券板塊處于重要地位。從托管數據來看，在2016年3月，基金公司持有的各類債券總量接近7萬億元?；鸸境钟腥繃_債的17%，全部公司債的38%。

行情不好，降低杠桿，并不意味著債基的倉位會很低。對于每年都有業績排名和考核的公募基金經理而言，空倉或是低倉位往往是更大的機會成本。“調整依然是機會，機會都是跌出來的。”魏楨表示，“留一些倉位，成本也挺高。一等可能就是一季度。”

一方面要通過交易策略提高組合的安全墊，另一方面還要在時間上把握住節奏。“過去什么時候買都是對的，今年要抓波動。”魏楨預計，二季度債市仍有壓力。在她預計中或許會有兩三個超預期的情況，而她便會利用這種時機逐步建倉。

經過這一輪調整后，廣發基金反而在投資策略上由保守轉為積極。債市估值跌到了一個比較合理的區間，是其主要邏輯。廣發基金固定收益部總經理張芊認為，銀行資金池流入債市的趨勢仍在延續，債市仍然存在結構性機會，但不同品種之間的分化會加大。體到投資策略，我們在今年年初持保守態度，現在轉為適度積極。年初保守的原因是經濟出現企穩跡象、債券供給大幅增加、債券估值比較貴?，F在是適度積極，是基于經過這一輪調整以后，債市估值到了一個比較合理的區間。同時，銀行資金池流入債市的趨勢仍在延續，債市仍然存在結構性的機會，但不同品種之間的分化會加大。因此，我們在投資上需要精選品種，同時加強波動操作的力度。

提到投資策略，我們在今年年初持保守態度，現在轉為適度積極。年初保守的原因是經濟出現企穩跡象、債券供給大幅增加、債券估值比較貴?，F在是適度積極，是基于經過這一輪調整以后，債市估值到了一個比較合理的區間。同時，銀行資金池流入債市的趨勢仍在延續，債市仍然存在結構性的機會，但不同品種之間的分化會加大。因此，我們在投資上需要精選品種，同時加強波動操作的力度

債市的骨牌效應

盡管有些基金經理已經在一季度在自身管理的產品里面配置不少無風險利率債，仍難逃這次市場的調整。哪怕是封閉式的產品，逃過了投資者贖回的壓力，卻躲不過市場調整帶來的凈值回撤。

除了債基產品受影響外，保本基金熱潮或許也可能告一段落。一位銀行財富管理人士認為，由于保本基金實際上是由基金公司自有注冊資金進行保本，基金公司目前普遍對債券市場擔憂，保本基金未來將減少甚至暫停新發。對于已發行的保本基金，投資者無需擔心，但是新成立建倉的保本基金累積安全墊較慢，未來預期收益可能不達到過往歷史收益。

目前債券投資邏輯處于重塑期。一位理財經理建議投資者贖回持有多年的債基產品。這輪債市的調整遠未結束，波動仍會發生。

在張芊眼里，這輪調整對債市而言是“危”中有“機”。調整后，債市估值回到相對合理的區間，未來信用債的分化會加大，一些行業基本面較差、資質較弱的債券，信用利差會持續拉大，但一些基本面較好的行業及利率債或會成為債券投資避風港。

此輪債市調整可能也關乎實體經濟的未來。重陽投資分析師錢新華認為，債市的剛兌被打破，短期信用市場出現混亂，甚至有企業無責無序違約，導致風險偏好下降，投資者集中拋售。但長期看則能讓債市的定價機制更加趨向合理，僵尸企業債務違約后，貨幣投放不需要繼續輸血僵尸企業，資金的使用效率將變得更高，金融也才能真正反哺實體經濟。