經濟觀察報記者 周子崴

經歷了近十年快速茁壯的成長和兩年平穩的牛市，中國債券市場終于難以再“風平浪靜”——“違約”正在洗禮整個市場和市場的參與者們。

仿佛是一場“瘟疫”，警惕“違約”終于不再是警世良言，僅僅2016年前四個月，債市已有8個發行主體出現實質性違約，涉及12只債券，其中發債主體不僅有民企，國企央企也赫然在列。

稀奇的事情不僅僅是“違約”。河北宣化北山工業園和海南省交通投資兩家城投公司公告稱將申請提前償付債券事宜，雖然4月28日已陸續宣布取消提前償付，卻已讓市場“風聲鶴唳”，而中國城市建設控股集團有限公司（下稱“中城建”）突然變更實際控制人，更是讓市場嘩然一片。

以境外市場的經驗看來，一個沒有違約的市場“不可理喻”，但近期發生在中國債券市場的事情，似乎凸顯出了“不可理喻”的另一面。在評價近期風險事件時，一位券商承銷人士選擇了“無序化”一詞：“雖然不能肯定一些企業有主動逃廢債務的嫌疑，但現在有些事情確實讓人看不懂。”

或許，在經濟新常態的大環境下，中國債市的“違約浪潮”剛剛開始，仿佛黎明前的黑夜，現在，市場需要的不再是“信仰”，而是“信用”概念的重構。

違約“常態化”開啟

一位債券私募人士對債券市場信用風險感受頗深。

雖然債券市場違約事件從初生到蔓延并沒有花太長時間，這家機構已然開始加強自己的信用研究團隊。“我們從去年開始對于產能過剩行業包括鋼鐵、光伏、造船、太陽能的競投，不再關注它是不是央企、國企和過去的評級，我們現在希望對一只債券的資質能夠看得更清楚，包括它自身財務狀況、行業中的地位、現金流等方面。”上述債券私募人士透露。

而在這背后，是投資者緊繃的神經。“最近客戶跟我們溝通關注信用風險方面的事情越來越多了，另一方面銀行也加強了風控方面的收緊，”這位私募人士介紹，“一家銀行客戶在債券入池標準上提出了更高的要求，原來的合同上是沒有的，比如以前要求主體評級AA，現在是AA+，原來沒有說產能過剩不能投，現在明確產能過剩不能投，東三省不能投，有一些知名度小的不能投，一些城投債，像五十強以外的不能投等等。”

也許，在信用風險事件頻繁發生的情況下，這樣的謹慎姿態不應受到苛責。自2014年3月“11超日債”開啟中國債市實質性違約先例以來，兩年內發生債券違約風險的發債主體接近40家，僅僅今年前四個月，中國債市已有8個發行主體出現實質性違約，涉及12只債券，違約事件爆發頻率短期激增。

申萬宏源證券固定收益首席分析師范為并不諱言違約“常態化”或許已經拉開大幕。

“我們認為經濟復蘇所帶來的利率風險并不高，但是信用風險、違約頻率肯定是會常態化的上升。”范為說，目前，發生信用風險的發債主體在過剩產能行業集中出現，而在經濟下探期，過剩產能企業面臨加大的財務壓力短期內難以釋放的現實將繼續存在。

例如，在鋼鐵行業，中鋼股份已發布8份回售登記期延長公告；“世界500強”渤鋼集團因涉債高達1920億元，于今年3月進入債務重組階段；而已宣布實質性違約的東北特鋼多年以來一直未停止產能的擴張與生產線的升級改造，截至去年6月，東北特鋼北滿基地、撫順基地、大連基地尚在進行中的投資規劃項目達六項，總投資額216.22億元。與此同時，截至2015年6月底，東北特鋼從國內各家銀行獲得的綜合授信額度185.60億元，尚未使用額度僅剩11.50億元。

4月份，包括東北特鋼、中煤集團山西華昱能源有限公司、中國鐵路物資股份有限公司、國裕物流等4家發債主體觸發違約，國企、央企身份已不再是發債主體的“金鐘罩”。

事實上，今年以來的違約事件涉及國企的占比顯著提高，在2016年實質性違約的8個案例中，國企、央企身份的發債主體已有3家，值得注意的是，其中天威集團和東北特鋼涉及違約債券均不止1只，而且至今仍懸而未決。

市場傳導沖擊

違約事件頻繁出現的影響已經在市場層面傳導。一級市場方面，統計數據顯示，4月份券商承銷項目規模2260.5億元，這個數字為前三個月債券承銷平均規模的一半。

北京一家大型券商做承銷業務的人士在接受經濟觀察報采訪時表示，目前公司對項目資質嚴格篩選，“現在外部市場行情不好，信用違約高發，我們公司在意向申報的階段收到的監管或者審核程序比以前更嚴，比如城投類項目，再比如我們會對主體的資質做更嚴格的考量。”無獨有偶，經濟觀察報了解到，多家券商采取了相同的策略，在債券承銷方面更為“嚴謹”。

謹慎的不僅僅是券商，據wind數據統計，截至4月下旬，今年共有103家公司債券推遲、取消發行，總規模超過1000億元，這個數字是去年同期的3倍。“違約現在確實是無序化，以前還能摸得清規律，現在是有些摸不清規律了，雖然不能肯定一些企業有主動逃廢債務的嫌疑，但現在有些事情確實讓人看不懂。”前述券商承銷人士表示。

“假設你在美國，有一只債券出現違約，那么你所有未到期的債都得到期，弄得你破產，有很強的違約束縛，但是在國內市場，你違約了，不想還錢就不還了，還繼續經營，這樣分析起來就有難度。對公司財務狀況有很好的把握、現金流還不錯，不一定就能預判公司不會違約。這就會反應到發行利率水平上，導致發行利率偏高，甚至導致很多企業取消發行，如果大家覺得違約會越來越多，大家都排雷，理性投資者就會選擇贖回，比如公募基金、銀行資管，進而影響流動性壓力。”前述券商承銷人士解釋。

值得注意的是，債市近期迎來較大幅度的調整，收益率曲線陡峭上行，二級市場上，賣盤增多。一位銀行債券交易員向記者直言，在流動性不足的情況下，國內債市二級市場交易目前受到一定的影響，“流動性變差了，現在情況是很難交易或者賣掉了，比去年或者市場好的時候困難不少。”

造成這種局面一方面是爆發違約事件，“踩雷”所帶來的流動性束縛；另一方面，市場對信用風險的擔憂已然形成某種恐慌情緒，這降低了整個市場的風險偏好。

華創證券債券團隊在最近的分析中指出，目前信用債市場的調整壓力仍很大，信用風險、流動性風險、去杠桿風險短期仍將困擾信用債市場。未來信用風險事件出現的次數將會明顯增加，產品踩雷的概率仍不可低估，產品贖回導致的信用債拋售壓力仍將持續。

不過相比于頻繁發生的違約事件，前述銀行債券交易員更愿意“吐槽”的則是當前債市出現的“另類”風險事件。

4月21日，城投債“14宣北山”發行人河北宣化北山工業園投資有限公司發布公告稱，宣化區政府擬進行地方政府債置換發行人企業債券，將政府債券中6億元用于償還“14宣北山”的本金，因此申請提前兌付本期公司債券6億元本金及相應利息。市場的擔心在于，提前償付如果不加以補償，投資者或面臨較大損失。

同樣申請提前兌付的，還有海南省交通投資控股有限公司發行的“14海南交投MTN001”，而其理由則是“根據海南省財政廳《管好用好政府債券資金，助力投資項目百日大會戰》的文件精神，要求對之前舉借的高利息債務，要爭取提前償還，減少利息支出，降低債務風險。”

仿佛一場鬧劇，在引起市場一片嘩然之后，4月28日，兩家發行主體先后公告，表示取消提前償付。不過，市場擔憂仍存。“盡管‘14宣化北山債’和‘14海南交投MTN001’取消提前兌付可能會給其他有意愿提前兌付債券的城投企業帶來一定警示，但城投公司提前兌付的意愿仍在。此外，兩期債另類違約風險的化解也和主承的積極溝通不無關系，也體現了主承對發行人的約束力。但是日后再遇到類似情況，能否同樣有效也存在不確定性。”華創證券研報中如此分析。

擔心“看不懂”

前述北京券商承銷人士在接受經濟觀察報采訪時感慨到，“現在的債券市場，不應該擔心違約，應該擔心的是‘看不懂’。國內的信用有兩點跟國外不同：一個是違約了的企業還能夠照常運營；另一個，在風險事件面前，評級的反應往往是滯后的。”

有趣的是，“看不懂”一詞在經濟觀察報接觸市場人士的過程中多次被提及。“比如中城建這種事件影響就比較大，離岸反應比較快（發行的點心債價格暴跌，收益率飆升），在岸市場也會逐漸反映出來，不一定是惡意逃廢債務，但是整個機制就顯得很不透明，再比如一些地方債務置換提前贖回，沒有市場化的機制就很有問題。”前述銀行債券交易員說。

4月25日，中城建在其網站發布公告，稱中城建已將部分工程類資產并入香港主板公眾上市公司“中國城建集團股份有限公司”，其他資產已全部由惠農投資基金持有。中國城市發展研究院有限公司持有中城建的股權已由100%降至1%，剩余99%股權則由惠農投資基金持有。隨即4月26日，聯合資信評估有限公司決定將中城建列入下調信用評級觀察名單。

實際上，相比于此，爆發信用風險的發債主體評級“多級跳”的情況卻已不罕見。一位國內評級機構研究總監說，對于央企、國企主體評級，業內已經在考慮更新相關的評級方法，“過去在國企央企方面我們會考慮政府支持，現在在大的政策背景下，政府支持的力度和方法會不會產生變化，現在也在觀察。任何一個經濟的周期性變化會引起對已有的評級標準、評級方法的審視。”

而從另一個角度觀察，目前評級機構所面臨的窘境或可看做是對債券市場多年無違約“舊常態”的回應，而現在，市場需要的不再是“信仰”，而是“信用”概念的重構。

“現在我覺得本質還是要看現金流。國有企業可能會比民營企業多一些資源，但是本質還是要看自身現金流狀況，央企都出現違約，并沒有獲得支持，在這種情況下，國企和民企違約的概率都會上升。”范為分析道。

如前述券商承銷人士所擔心的，由違約的“無序化”所帶來的對一級、二級市場的負面傳導，如果持續發生，將繼續給債券市場帶來不確定性。

也許債市面對的是一個“百廢待興”的時代，“違約之后，如果投資者追償，只能通過法律途徑，但是那樣其實結果就很難說了。”北京某大型券商人士接受采訪時指出，面對違約常態化所帶來的信用風險，市場需要的是有效的風險緩釋工具。該人士指出，此前熱議的CDS如若推出，則可作為有效的對沖工具。“現在主要的難點在于定價”，他同時指出。

“美國次貸危機以前CDS作為一個發展非常迅速的衍生產品，最高的時候市值是62萬億美元，遠遠超過基礎產品，次貸危機以后規模才逐漸縮小?，F在中國債市違約頻率上升，而且可以預見將來可能持續上升，在這種情況下市場需求會逐漸廣泛起來。”范為表示，“定價難度不在于模型，而在于歷史數據的缺失沒辦法評價一個債券、一個公司的違約概率。假如一個地市級的平臺，因為沒有歷史數據，你不知道他違約概率有多少。中國現在總體上違約還沒有出現多少單，并沒有歷史數據的積累這是個問題。”“換個角度來想，資本市場的作用其實在于定價。其實只要定價合理了，哪怕是出現債券違約其實也未必是壞事，因為違約以后大家就會停止買這些領域的債券，停止往過剩產能輸血，其實反而是在幫助經濟轉型。債務違約會直接消滅過剩的貨幣，也會減低未來通脹上行和房價上漲的壓力。”海通證券宏觀債券首席分析師姜超在近期研報中指出，“因此有序的債務違約，從經濟的長期發展來看未必一定是壞事，無論美國還是歐洲的經濟好轉都經歷了債務違約的過程，這期間雖然股市債市都會出現短期調整，但是最終存活下來的公司的股票和債券都給市場創造了巨大的投資價值。”