經濟觀察報 記者 陳哲 7月21日，綠地集團宣布掛牌成立綠地地鐵投資發展公司，在全國多個城市進行地鐵投資。在新公司的掛牌儀式上，綠地集團董事長張玉良宣布了其構想：以地鐵沿線區域土地開發和軌道交通建設運營相互依托，做新一輪的戰略嘗試。

經濟觀察報獲悉，綠地目前正在與3個國內城市進行地鐵業務的洽談，首批項目有望在今年公布。

以高達數千億的資產體量，綠地的轉身節奏令人稱奇。“短短幾年時間，從超高層地標、產業園區，到空港高鐵物流，再到地鐵上蓋和沿線物業開發，綠地這么大體量，卻能像橡皮泥一樣，以難以置信的速度進行調整。”一位經濟學家在經濟觀察報舉辦的會議上說。

張玉良在上月接受經濟觀察報專訪時亦提及：“什么叫戰略？戰略就是下雨打傘，意思很清楚，環境變化了，策略馬上變。”

中國地鐵大躍進、地方資金短缺和央地穩增長需求的三方角力，被張玉良視作新的契機。綠地將聯合上海軌道交通的運營方申通集團和富于地鐵建設經驗的上海建工集團，這對有意愿修地鐵的城市，無疑是個相當不錯的招商組合對象。

多個采訪對象均認為，將沿線土地和地鐵捆綁發展的商業模式無疑有著良好的前景。但從目前國內的一些嘗試來看，這類開發牽涉到的資金需求、政策約束和技術難度都超過一般的土地物業開發。

地鐵藍圖

綠地日前公布的方案顯示，綠地地鐵公司與申通、建工的聯合體，將作為城市軌道工程投資建設主體，承擔工程資金投入、規劃設計、工程建設、設備運營等職能，并由政府相關部門直接或委托監管。

一位綠地人士透露，綠地地鐵業務的目標區域是一二線和一些省會城市，目前正在與國內3個城市進行洽談，首批項目將于年內宣布。

過去只有財大氣粗的一線城市才擁有地鐵。這類項目的建設和運營，不僅帶來了巨額直接投資，也帶動新城土地的大幅升值和出讓開發。隨著城市化的進程，更多的地方首腦開始追逐地鐵建設項目。

公開數據顯示，2014年中國在建軌道線路的城市達到40個，在建里程3892公里，總投資規模超過1.6萬億元。

因令人咋舌的投資成本和長周期，國內幾乎所有地鐵的投資主體，都是政府融資平臺，比如北京的京投公司、上海的申通公司。以上海為例，目前的15條地鐵線僅1號線實現了盈利。這條地鐵線于1990年開建，當時的成本僅53億元。

觀察者認為，地鐵投資的主體，實際上是政府財政支持下的地方融資平臺。然而，由于過去大量舉債，很多地方融資平臺負債率奇高，已經喪失再融資能力。更兼銀行在今年以來收縮了對融資平臺的支持，進一步拉開其中資金缺口。

今年4月，總理李克強主持召開國務院常務會議，決定在基礎設施等領域推出一批鼓勵社會資本參與的項目，面向社會公開招標，鼓勵和吸引社會資本以合資、獨資、特許經營等方式參與建設營運。毫無疑問，這是吸引社會資本投資來實現穩增長的明顯信號。

“如果我們按照中央的精神，幫助這些地方政府，就滿足了資金不夠但是又要穩增長的需要，在短時間內完成重大基礎設施投資，就滿足了央地兩級政府的需求。”張玉良說。

按照綠地的設計，相關政府在地鐵工程竣工后贖回，將結合沿線土地出讓作為部分回購條件，由綠地先期介入參與地鐵沿線區域的綜合功能開發，打造包含商業、辦公、酒店等功能的地鐵上蓋城市綜合體及配套設施。

在同濟大學交通運輸工程學院教授葉霞飛看來，軌道交通沿線的土地和房屋資產，應該被綜合考慮進軌道交通開發的體系中。

葉霞飛說，軌道交通對沿線區域地價(或房地產價格)所產生的影響是顯著的，土地所有者和房地產商是城市軌道交通開發利益的主要受益對象。同時，城市軌道交通對沿線地價(或房價)的影響在時間上是超前發生的。

城市運營者

綠地并非首個以開發商身份分羹地鐵沿線土地資源的開發商。

由北京市基礎設施投資公司（京投公司）控股的京投銀泰，是頭一個吃螃蟹者。京投公司擁有北京市軌道交通投資及軌道交通沿線資源開發權。2009年，京投公司通過定向增發成為京投銀泰大股東。

作為土地一級開發商，京投公司通過在招拍掛市場設定技術標等方式，定向支持京投銀泰作為軌道交通沿線土地開發平臺，后者由此被定位為京城“軌交地主”。

深圳也有企業在這方面有所嘗試。去年11月，深圳國資地產平臺深振業與深圳地鐵集團達成合作協議，就深圳地鐵三號線六約地鐵站的橫崗車輛段綜合物業項目進行合作開發。

深振業董秘彭慶偉介紹，按照規劃，在土地產權歸屬深圳地鐵的前提下，深振業向深圳地鐵支付項目中住宅、公寓和配套物業中70%的投資開發和收益權。而商業部分的投資權和產權則為深圳地鐵全權擁有。

這是深圳近兩年效仿港鐵模式對該市地鐵投資建設新模式的一個試點。在最新的深圳三期地鐵的建設方案中，明確了254.92億元的工程總投資中，占50%比例的資本金部分，其主要來源為“軌道交通上蓋及沿線土地的開發收入”，在土地收益不能滿足需求的情況下，才由市財政資金投入。

這個設計的主線是：政府將土地資源注入地鐵開發主體，后者將資源資本化后，與開發商合作獲得土地增值收益；通過BT形式延展支付期，為物業開發贏取時間；以物業開發項目的預期效益為支持，進行市場化融資，完成BT工程款支付；待開發完成后，地鐵集團獲得物業開發收益，歸還融資本息。

“兩個月前，我在上海國資大會上碰到上海建工徐征董事長，跟他介紹了投資地鐵計劃，問他有沒有意愿和能力，他說上海建工在國內地鐵施工方面有很好的經驗和影響力。申通則管理著全球里程最長的地鐵。”張玉良說，這個組合囊括了從地鐵規劃設計、建設開發、運營管理的整個鏈條。

張玉良說：“在這樣一個平臺上，綠地希望實現自身商業模式的再更新。過去我們是一個點的盈利。如果能實現從投資、施工、物業開發，再到運營管理的盈利，這就成為一條線、一個面的盈利。”

這個思路，與過去綠地的數次變革一脈相承。數年前，綠地便提出站在“城市運營商”的角度，對上?；驏|區進行整盤規劃、建設和管理。之后綠地在全國各地參與到新城建設、超高層綜合體開發、空港物流園區建設中。

“這些年，張玉良頻繁往來于全國大部分省份和重要城市，與地方首腦溝通甚密，非常了解他們的想法。綠地對市場方向的不斷調整，均是迅速抓住地方首腦運營城市的市場空白帶，分享了城鎮化、城市化的紅利。” 一位上海資深房地產界人士說。

成敗之間

沒有人認為這不是一樁好生意。

長期研究物業資產管理的第一太平戴維斯中國區總經理劉德楊認為：“綠地做地鐵上蓋的模式，想象空間極大。能夠拿到相關土地的開發權，本身就是一項非常核心的競爭力。”

易居薛建雄亦認為，首先，這類土地的獲取，競爭對手較少，能以較低價格獲取極佳資源；其次，先期介入項目開發，項目的施工進度和開盤時間節點可與地鐵建設開通時間協調，資金分配和回籠方式均比較靈活。

“是否能做好，現在恐怕還不好說。”劉德楊說，“其中首要的是資金的匹配和運營經驗。”

一位熟悉綠地土地開發的人士說：“過去綠地在合作中對合作者的帶資要求比較高，但是面對地鐵工程，這一次其選擇的申通和建工，融資能力也相當有限。”

錢從哪里來呢？綠地只給出了一個模糊的答案，規模優勢，以及其正在打造的海內外兩個融資平臺：綠地香港控股和正在借殼中的金豐投資。近兩年綠地系獲得的一系列低息債券，似乎也證明了其具備了這樣的能力。張玉良主張借鑒的深圳地鐵模式，其融資計劃中也包括了銀行間票據、企業債券和融資租賃等多種渠道。

上述人士認為，從綠地本身的稟賦和風格來說，應該不成問題。“首先它已經做到了這個規模，使用銀貸、債券等杠桿的能力強；其次，他過去在土地市場的表現，競價都很少，在開發環節與合作伙伴的議價也非常強勢，這體現了它的財務風險偏好還是比較謹慎。”

“如果單以地鐵建設為標的去融資，難度也比較大。我們提出的方案是，把軌道交通建設和土地開發資源打包，做綜合性融資以實現資金的合理匹配。”前述綠地人士說。

“地鐵物業開發的難點還在于，由于要匹配地鐵的建設，土地整理比較麻煩，建設成本較高，施工要求也高過普通的物業。如果沒有很強的營運能力，可能會拖累項目的節奏。”彭慶偉說。

這個問題，在京投銀泰身上已經有所體現。自2009年明確地鐵物業開發為主業后，盡管獲得了大股東在土地和資金上的大力支持，業績卻一直處于下滑態勢。日前更公告上半年業績預虧。

目前，京投銀泰在售物業僅郭公莊西華府項目，其他項目均遲遲未能面市?；诂F金流壓力，該公司繼將上林灣項目控股權轉讓給萬科后，又不斷變賣物業資產。

一位北京國資地產人士認為：“京投銀泰目前面臨業績難題，主要是前期土地沉淀資金過多、在售項目太少、可結轉收入過低造成的。其中有一部分原因是，其國企體制下，在運營效率上較高度市場化房企要低。”

（本報記者廖杰華、胡芳潔亦有貢獻）