經濟觀察報記者 史堯堯 作為一家大型券商投資部門的主管，趙鵬（化名）近期參加了多場有關債券投資會議，同行在會上所暢聊的投資理念令他覺得有些詫異。

“大家不再考慮經濟數據的好壞，以及政府債務的嚴重程度，對投資高收益債券的樂觀情緒開始占上風。更多的機構投資者認為，現在要勇敢買入城投債這樣的高收益債券。”趙鵬說。

對于今年下半年，包括中信證券、申銀萬國和招商證券等在內的券商紛紛推薦城投債為優選投資品種。

而這在今年年初還是另外一種景象。年初密集出現信托產品違約風波、3月份出現“超日債”違約事件。彼時，因為忌憚會出現更多的信用風險事件，多數機構投資者對投資城投債這樣高風險的債券心存余悸。

不過當前，濃厚的樂觀氛圍中，機構喜好重返城投債，眾多中小型券商亦將發行城投債列為重點業務。

風險麻木？

Wind　數據顯示，城投債4月份單月發行規模創出2406億元歷史新高，5月份凈發行量仍在千億之上。

一位券商投行人士預計，照目前的發行速度，今年城投債發行規模將超過去年達到萬億。今年一改去年頹勢，或將呈現供需兩旺的局面。

多位機構債券投資經理告訴經濟觀察報，相比三四月份，現在一只高等級城投債可以獲得五六倍的認購。一般AA級別左右的城投債也可以獲得3倍左右的認購。

“經濟增長失速、保增長壓力大”，中信證券在其2014年下半年債券投資策略中如是描述當前經濟形勢。其分析，發電量數據未見起色，工業增加值增速料難加快；房地產市場成交未見起色，房價環比繼續下滑；鐵礦石存儲壓力仍大、粗鋼產量增長微弱，水泥市場旺季不旺；三、四季度高基數導致經濟增長壓力大增。

與此同時，地方政府又面臨著高額的債務償還壓力。審計署2013年底發布的全國政府性債務審計結果顯示，從未來償債年度看，2014年、2015年到期的政府負有償還責任債務分別為2.4萬億和1.8萬億，即今明兩年將有4.2萬億元地方債到期。

不過，這樣的宏觀形勢并沒有阻擋機構投資者對城投債的投資好感。

“感覺現在機構投資者已經對風險產生麻木情緒。即便地方政府還不了本金，還利息還是沒有問題的。這種思想已在債券投資中占據上風，并開始得到更多認同。”趙鵬說。

對于這種情緒的出現，趙鵬認為，隨著中央政府從去年“調結構”轉向“保增長”，讓多數機構投資者認定今年經濟形勢不好，中央政府肯定要救，更不會讓地方政府違約。

隨后預期走向現實。

6月13日下午，人民銀行向商業銀行下發《關于定向降低部分金融機構存款準備金率的通知》（以下稱“通知”）。在接到“通知”的商業銀行中，分別有一家國有商業銀行、兩家股份制商業銀行相關人士告訴經濟觀察報，此前他們并沒有向央行申請降低存款準備金。“人民銀行并沒有公布具體的申請流程。我們也不知道應該向誰去申請。”其中一位銀行人士告訴經濟觀察報。

另一位商業銀行相關人士表示，人民銀行在“通知”中并沒有規定降準后資金具體的使用方向，“為何會接到人民銀行的通知，這里面情況比較復雜?；蛟S，人民銀行的思路從去年的調結構轉向了保增長。”

作為獲得上述通知的一家國有大型商業銀行相關部門負責人，孫武（化名）告訴經濟觀察報，隨后我們要改變資產配置方向。

此次“通知”并沒有明確獲得定向降準的商業銀行具體名單，由此讓孫武難以預估此次人民銀行舉措對市場的實際影響。不過，參照“通知”制定的兩項原則對現有上市商業銀行資產負債表數據進行測算后，他們認定人民銀行開始釋放更多的流動性。

根據其所在部門的測算，在以公告獲得“通知”的幾家商業銀行中，至少有兩家商業銀行是不符合這兩項原則的規定。

經濟觀察報獲得一位江浙地區的人民銀行下屬中心支行下發的通知看，幾乎管轄內的所有的商業銀行、農商行和農村合作銀行，一共32家商業銀行都包含在定向降準的范圍。

“現在，商業銀行間市場正式進入流動性寬松格局。”孫武說。

隨后，人民銀行擴大定向降準的舉措，釋放流動性助推投資熱情的情緒急速升溫。

規模上升

在流動性寬松局面下，高等級的城投債（AAA）收益率快速下降至2014年錢荒之前6%左右的水平。

面對高等級城投債發行利率的下降，在一家AA級證券公司投資銀行部工作的張明（化名）覺得有些尷尬，“之前政府急于發債融資，相比于現在的利率，當時的確有些高。”他開始擔心發行人（地方政府）是否會責怪他們定價過高。

張明是一位典型的“金融民工”，工作內容、工作范圍和工作方式被統統限定，想要尋求突破卻又難以找到方向。

“現在城投債屬于供銷兩旺的時期。我們不想因為利率高導致項目被其他證券公司搶走。”他說。

在現有的債券發行體系中，商業銀行在銀行間市場為企業發行中期票據、短期融資券等產品。由于是注冊制，流程簡單，大多數企業都選擇發行中票、短融。

雖然有10家AA級證券公司擁有發行中票、短融的牌照，但依照規定，證券公司需要與一家商業銀行聯合才能給企業發中票、短融。

更為關鍵的是，相比于證券公司，擁有巨大資金優勢的商業銀行通過相互購買，幾乎獨自霸占中票、短融。

而在券商行業中“二八定律”（80%的業務集中在20%的大型券商手中）下，眾多中小型券商將發行城投債列為重點業務。

2014年1至5月，企業通過發行債券獲得2.05萬億元融資，其中從商業銀行獲取的資金占比88.5%。其中，證券公司承銷的企業債、公司債中絕大多數是地方政府旗下公司的債券，即市場所說的城投債。

與張明一樣，在接受經濟觀察報采訪的“金融民工”們正從北京奔赴全國各地爭取承銷城投債。他們估計，城投債在企業債比重在80%左右。

在目前發行企業債的信息中有兩個明顯特點：發債主體多為xxx投資公司；承銷機構多為投資公司所在省市的證券公司。例如，渤海證券承銷天津市寧河縣興寧建設投資公司的公司債，長江證券承銷湖北省孝感市城建投債。

市場參與者對于剛性兌付的偏好，可以從中小企業私募債發行上得以管窺。

自2012年6月開閘至今將近兩周年，中小企業私募債曾一度被認為是金融創新的標志，也是券商寄以厚望的創新業務之一。自今年年初以來，其發行數量逐月減少。到5月，私募債的發行更是降至冰點，幾乎絕跡。

在張明們看來，中小企業私募債屬于高風險低信用債務，沒有政府背書和風險兜底作為依托，因此市場風險加劇下，投資者不愿意購買。即便收益率可以達到12%左右，投資者更愿意購買有政府背書的城投債。

一位中部省市發改委的審批項目人士告訴經濟觀察報，雖然從各省市情況看，今年投資規模都多于往年，項目集中在水電油氣等民生工程，但與往年最大的不同是，政府的投資總額被嚴格限定。

“往年若見投200億元對經濟拉動不明顯，政府會追加投資。今年雖然投資規模在400億元，但即便沒有效果也不會追加投資。”他說。

在資金來源方面，據上述中部省市發改委的審批項目人士介紹，如果是國家批復項目，國家將拿出84%的資金；而省級項目將按照五十對五十的比例劃分。

“此時此刻是各省發改委批復下半年項目的最后時期。7、8月份是傳統的放假時期，進入9月，我們就要開始準備明年的項目發展規劃了。”他說。

路透公布的中國企業債發行日程表顯示，4月至今，券商發行城投債規模開始不斷上升。數量變化看，6月中下旬發行規模明顯高于之前月份的規模。

變化中的隱憂

“金融民工”們使用相同的模板、方式來為那些已經無法獲取商業銀行貸款的項目融資。運氣好的，他們可以在3個月內完成發行，而運氣差的要等上一年。他們的專業知識被當地發改委的審批效率、投資者追逐高收益的喜好所擊敗。

“今年國家發改委把審批權限下放至各省發改委，他們當然愿意批復自己省里的項目。在銷售上，由于隱含了政府信用，因此價格是左右債券銷售唯一的標準。而這完全看市場的情緒，與金融專業知識無關。”張明說。

而對風險的麻木在監管部門明確釋放流動性的舉措下，高漲的投資情緒開始蔓延，城投債認購熱度重現，發行相關機構也熱衷于此。

目前在城投債發行中，按照發改委的規定，券商一般可以獲得發行總額1%~1.2%的收入。但目前承銷一筆城投債，券商一般獲得的費用在500萬至600萬元左右，會計師事務所獲得100萬元左右，評級公司獲得30萬元左右，律師獲得10萬元左右。

根據中債資信統計，截至2014年一季度末，共有945家融資平臺公司發行債券（含企業債券、公司債券、中期票據等），其中市縣級融資平臺640家，占比近70%；從發行人付費模式評級機構的信用評級結果來看，市縣級融資平臺主體信用等級在AA及以上的共有531家，占比超過80%，信用級別主要集中于AA。

對于當前債券評級公司的評級是否真實反映地方政府的財務狀況，中債資信拒絕回答。

一位剛在部分省市進行調研的商業銀行高管告訴經濟觀察報，現在地方政府官員依然沒有任何財政約束的理念，而現在給予他們發行債務的空間已經十分狹小。

依照他所到省市的實際情況，現在除了土地，地方政府幾乎沒有其他優質資產可以注入到城投公司中。“好的項目或已在國企手中或將要被他們占為己有。而好的企業大多都已經上市。剩下來的只是長期處于虧損的水務交通等資產，還有大片大片的土地。”他說。

依照規定，地方城投公司只能依照其凈資產40%的上限來發行債務，如果已經達到這個上限，只有注入新的資產才能發行新的債務。上述商業銀行高管告訴經濟觀察報，有地方政官員明確告訴他，下一步我們會成立保險公司、組建更大規模的城商行以此來確保債務不會違約。“由于大部分城投債屬于跨市場交易品種，其流通性好的特點便于質押放大交易杠桿。在流動性寬裕，且可投資的高收益品種較少，商業銀行、城商行、基金和券商都愿意購買。”張明說。

據券商統計，4月以來新成立的券商集合產品共91只，較上月略增4只，成立數量繼續走高。從投資類型看，新設的債券型產品占比居首，共有33只該類產品成立，占比達到40%；信托型和混合型分別有23和18只產品設立，占比為28%和22%，前三大類型份額已達九成。因債市慢牛行情繼續演繹，投資于債券的資管產品成為今年收益最穩定的品種，各家管理人也紛紛朝該類產品發力。

具體產品方面，分級-大集合子份額產品中光大陽光北斗星B、海通海富2　號C、海通年年升風險表現突出，4　月凈值分別上漲59.27%、34.39%、22.99%。而它們都是債券型產品。

對于在其投資配置中購買了城投債的趙鵬來說，雖然這部分投資已給他帶來高額收益，但他還是略帶擔憂地表示，這樣下去或許正在重現美國金融危機后的情況。

“人民銀行釋放流動性希望金融機構給實體經濟發貸款，但在疲弱的經濟下，金融機構卻只愿將錢投入高收益的借新還舊游戲中，而不愿把更多錢投入實體經濟。”趙鵬說。