經濟觀察網 胡中彬/文 本周二，阿里巴巴正式向美國證券交易委員會(SEC)提交了IPO文件，擬在美上市。阿里巴巴的IPO文件看點頗多，其中一個便是VIE架構。阿里在文件中表示，在中國運營多個網站的執照被100%由中國公民所有的可變利益實體(VIE)持有。

VIE即所謂的可變利益實體結構（variable interest entity structure），資本市場的關注者應該并不會陌生。即境外的上市實體通過多個協議而不是通過擁有股權來控制國內牌照公司，目的是為了規避中國對某些特殊行業外資準入限制及關聯并購的相關規定。自2000年起，中國境內科技、通信等存在投資限制的特定領域中很多公司都是采用VIE架構赴海外上市，百度、新浪、人人網等眾多中國知名互聯網公司都是采用了這種架構。

VIE本已是一個屢見不鮮的慣例，這朵創業者青睞的“罌粟花”，因自身蘊含法律和道德風險而備受爭議。放在阿里巴巴身上，也必定會引發更多特別的關注，近兩日，華爾街日報、紐約時報都對阿里巴巴的VIE架構加以了格外的關注，由此可見一斑。各方關注的焦點：一是，近年中概股出現的信任危機未能消除，海外投資者對VIE架構的穩定性、可持續性及中概股信息披露的真實性存疑；二是此次阿里上市吸引者眾多，這是一個超過千億美元市值的龐然大物，資本市場在期待的同時難免會“仔細打量”；三則是，曾經發生在阿里身上的VIE往事讓海外投資者仍然對阿里的信譽頗有微詞。

2011年，雅虎和阿里巴巴起了爭執，起因是馬云未經雅虎批準就把阿里巴巴的網絡支付業務支付寶轉入了他名下的一家公司。問題最后得到了解決，方式則是馬云保留支付寶的所有權，馬云的公司同意向阿里巴巴支付一筆資金，這便是當時引發了業界激烈爭論的“支付寶股權轉移事件”。

這一做法引起了軒然大波，不僅使得阿里的聲譽有了污點，海外投資者對中國概念股也產生了不信任情緒。海外投資者對于“小股東兼職業經理人”利用VIE架構的瑕疵，可以把集團最有價值的資產強行轉移到第三方非常憤怒，甚至有華爾街投資者對雅虎發動了集體訴訟。

采用訴訟來解決VIE架構的爭議并不能立竿見影。正是由于VIE架構對其內地運營實體的弱控制性，缺乏適當和獨立的監督，由VIE引發的糾紛并不是少數，但公開的訴訟和裁定并不多。在海外上市的雙威教育、安博教育等都曾卷入到VIE所引發的糾紛之中，但即便是海外投資者通過訴訟也未能有效解決。2012年的一起有關華懋公司境內委托投資民生銀行股權被最高法院認定無效的判例則引發了眾多關注，美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission)曾在一封給百度的信中援引該案例質疑類似結構的效力。

在許多業內人士眼里，VIE架構更多就是一個君子協定，道德約束占據了很重要的位置，當違反契約的風險較低，而收益足夠大時，VIE架構便只是一層紙枷鎖。

7日，紐約時報的文章便提醒投資者，不要忘記這件“曾發生在阿里巴巴的事情”，并提醒對互聯網公司首次公開發行有貪欲的股東注意其間的風險：美國投資者只能聽憑阿里巴巴在華資產持有人馬云和謝世煌的擺布。“馬云堅持要求阿里巴巴以能讓他保留投票控制權的結構上市，但他的做法有些極端。他與謝世煌一同保留了阿里巴巴資產的所有權，這是個不同尋常的舉措。”

事實上，當年能夠熟練運用VIE架構轉移支付寶的股權，阿里對VIE作用、瑕疵及風險已無比熟悉。當然，阿里也在此次IPO文件中提示了VIE的風險：有鑒于中華人民共和國現行及未來法律的解釋和應用，此處存在大量不確定因素。但這并不足以打消投資者的顧慮。

堅持“合伙人制度”的阿里無法獲得香港證監會的綠燈不得不重回美國市場，盡管有著萬眾矚目般的榮耀，但如期望獲得更多的認同匹配“全球最受期待的IPO”美譽，阿里仍需要抹平幾年前因“支付寶股權轉移事件”為投資者帶來的創傷。