經濟觀察報 記者 巢新蕊 因“中國大媽”而備受關注的2013年中國黃金消費量，于2月10日由中國黃金協會披露：1176噸，同比激增41.36%。

然而，曾被機構熱逐的“中國黃金第一股”中金黃金（600489.SH）并未歆享這一盛宴。1月30日，其公告預計2013年歸屬于上市公司股東的凈利潤同比將減少60%左右，下降幅度超出部分分析師的預期。中金黃金躋身2013年度十大熊股之列，全年股價跌幅幾近腰斬，同期國際金價近30%的調整幅度都相形見絀。

經濟觀察報采訪發現，在機構眼中，中金黃金毛利率下滑較快，已不再是優選之股；而其業績大幅下滑，除因金價拖累外，還與之在黃金熊市中“貓冬”計提減值有關。

金價下跌拖累之外

中金黃金公告稱，業績減少的主要原因為公司主要產品黃金和副產品銀、銅等價格較上年同期下降。受此影響，公司礦山業務利潤下降；冶煉企業期初采購成本較高，影響公司利潤。

2013年大宗商品超級牛市在持續10年后結束，國際金價下跌約30%。2013年上半年黃金（上海黃金交易所）銷售均價為 298.84　元/克，同比下降了 11.2%。中金黃金91%的營業收入來自于黃金產品銷售。金價下跌導致中金黃金下屬礦山企業黃金銷售收入減少了4.2億元。瑞銀證券統計顯示，三季度管理費用的上升以及對聯營企業和合營企業的投資收益下滑亦削弱了該公司盈利能力。

中金黃金證券事務代表應雯介紹，目前公司未做現貨金的套保，只在原料金上做了少量套保，由公司市場部負責交易。“監管層對央企做套保有嚴格的限制。金價下跌是2013年才出現的，而且套期保值本身也有風險，套保方向判斷錯了公司會被動，所以生產企業做套保的量不大。”應雯稱。

2月下旬，一家知名證券公司的貴金屬部總監建議自己的客戶拋出中金黃金。在去年的8月前后，該總監也曾積極去山東考察，但那時他還未做出拋售建議。

Wind數據顯示，在截至2013年底的機構持倉中，銀華中證內地資源、上證大宗商品、上證原材料、上證自然資源等基金都出現了減持，銀華中證內地資源基金持股數由三季報的527萬股變為了年報的392萬股。

上述券商貴金屬部總監稱，機構看空中金黃金的原因之一，是其毛利率下滑嚴重。華創證券認為，至2013年三季度，中金黃金已達近3年最低的季度毛利率水平。而經濟觀察報從中金黃金人士處獲悉，其去年第四季度毛利率依然起色不大。“企業的毛利率與企業管理密切相關。”上述券商貴金屬部總監說。在成本上，2012年以來中金黃金礦產金的成本一直維持在200元/克左右，其多年積累的生產成本已不低，在該總監眼中，業內成本較低的是紫金礦業和招金礦業。

金價下跌后，企業要么增加產量，要么降低成本。財報數據顯示，中金黃金一直在增加產量，但擴產的進展未跟上金價下跌的速度。一位中金黃金的人士告訴經濟觀察報，2012年下半年，中金黃金陸續開始了擴能改造，包頭鑫達、新疆托里金福、河南金牛、遼寧二道溝、陜西鑫元等企業擴能改造項目進展順利，部分項目到目前已試車。但在2013年部分低品位礦山由于成本上升、利潤下滑陸續停止生產，影響了中金黃金采購，也影響了其擴產速度。今年春節后，部分小礦產又“主動不開了”，而國內冶煉廠之間競爭較多，又將影響采購價格。

申銀萬國證券分析師葉培培根據SHFE9999黃金現貨價格測算中金黃金業績——2013年國內黃金均價為282.41元，同比下跌17.3%。根據測算，該公司的礦產金克金成本約在175元/克，這令其礦產金毛利率下滑至38%左右。2013年預計該公司整體礦產金產量約為24噸，較之前有小幅下調。

盡管如此，葉培培認為上述三者仍不足以完全涵蓋60%左右的業績下滑，分析師推測由于金價年度跌幅接近30%，公司針對部分礦山資產進行了資產減值損失的計提，致使業績下滑幅度超出預期。

上述中金黃金人士證實了上述可能。她告訴記者，除受金價、銅價下跌影響外，在未審議的2013年年報中，公司不得不做了大量的減值計提。“企業采購完原料后實現生產銷售，這一過程中如果發生大宗商品跌價，其部分損失是可以被計入成本的。到了年末，這部分跌價損失都要計入減值計提，因此數據比較大。”該人士稱。

走完2013年的黃金熊市，部分黃金類上市公司亮出“過冬”的業績數據。除中金黃金外，1月底，紫金礦業（601899.SH）公告預計2013年業績同比下滑 58.23%，榮華實業（600311.SH）業績預減50%~60%。其中，紫金礦業公告中表示，受礦業低迷的影響，計提各項資產的減值準備。

減值計提每家公司都會做，但機構通常會選計提比較少的公司。這是因為計提與庫存量有關，在金價下跌背景下，擁有大量庫存的公司不被看好。

此外，大股東中國黃金集團一直承諾將中金黃金作為其整體上市的平臺。但上述券商貴金屬部總監認為，中國黃金集團未注入的資產質量整體不及上市公司握有的資產質量，哪怕2014年會發生資產注入，這些資產也不一定能帶動凈利潤增長，卻可能攤薄公司收益。

未來的亮點

過去的十年，黃金股一度是國內基金的重倉股，2月19日，安信證券理財部張雪根告訴經濟觀察報，中金黃金等黃金個股已不在其熱點關注區。Wind數據顯示，機構投資者（除中國黃金集團）對中金黃金的持股，從2012年底的3.39億股、占比11.52%，降至2013年第三季度的1.75億股、占比5.94%，減倉過半。

在中金黃金旗下某黃金冶煉廠人士眼中，中金黃金未來不是沒有投資亮點，比如2014年公司會有部分產能陸續釋放出來。該人士告訴記者，公司正擴展上新工藝，由濕法煉銅轉為火法煉銅。該項目一期年產20萬噸銅，計劃今年年底投產，但他預計年底試車“還可以”，從試車到達產，中間的進度還取決于設備、工藝適用性等因素。此前該公司銅產量僅有幾萬噸，由于以前產量不高，公司在銅現貨領域并未做套期保值。

該人士認為，正常邏輯下，其正好可以利用黃金價格出現調整的時機優化資產結構。通過加大市場資源占有和加強礦山企業本區及周邊探礦力度，降低資源獲取成本。同時加強與控股股東溝通，繼續推進資產注入工作。

上述券商貴金屬部總監認為，如果將中金黃金與山東黃金相比，后者的資源更純粹一些，山東黃金有很多大礦，甚至一些礦是獨一無二的，而中金黃金一開始就是“金銅伴生”，公司加大銅業產量像一把雙刃劍，因為國內銅市場已供略大于求。

該總監發現，業績預告公布后，幾家黃金企業的反應很不一樣。面對業績下滑，紫金礦業于今年2月上旬召開了發展戰略研討會，開啟了以國際化、資產證券化、項目大型化為主要特征的“新一輪創業”，進軍頁巖氣。2014年年初，山東招金集團對部室設置重新規劃、調整，1月下旬該公司開展中層干部全崗公開競聘活動，啟動干部制度改革。山東黃金終止了重大資產重組。“但山東黃金也有短板。”該總監說，比如該公司以前擴張得太快，部分囊括進的資產質量也待商榷。

由于市場近幾日小幅反彈等因素，浙商證券、華泰證券等機構依然看好中金黃金。記者問詢的十家券商投資策略中，六家表示不看好，兩家表示建議買入中金黃金。

考慮公司今年可能一次性計提的大量資產減值損失及未來金價的持續疲軟，葉培培下調了公司2013/2014/2015年EPS，維持公司中性評級。