經濟觀察報 記者 遲有雷 溫州人做PE一度是參與度最廣、規模最大的。只要有好的項目，好的概念，只要有錢賺，他們就會蜂擁而來，而一旦有風吹草動去的也快。正是源于這種根深蒂固的投資慣性，使得溫州PE幾乎在一夜之間蒸發殆盡。

作為溫州第一家PE的發起人，溫州環亞創業投資中心（以下簡稱“環亞創投”）主席胡旭蒼見證了溫州PE從狂熱到消失的五年。“對我們來說，投資是副業。”胡旭蒼認為，三年前，整個PE市場就已經到了一個不理性的狀態，完全是一個泡沫。而自認為有著讓LP有投票權的聯席會議制度和良好的心態，也無能拯救環亞投資的業績。而其投資額度從動輒上億元，到了現在的1000萬元以內。

從簡單的一種制造業或者小商品貿易上解放出來，進入資本市場，是溫州人的一個夢想。而“偶然的機會介入、半路出家、當做一種副業操作，從事制造業十幾年，并小有成就，”便成了溫州PE的真實寫照。而正是“副業”的做法，使得主業一旦發生資金鏈危機，副業的經營便直接受到沖擊?，F在，PE在溫州無蹤跡可尋。

集體轉型

2007年，溫州誕生了國內首家有限合伙企業，專門從事PE投資。此后，它迅速成為溫州最熱門的一種投資方式。由于民資充裕，國內外大量的PE機構跑到溫州募集資金。同時，溫州本土也涌現了大量的PE機構。

然而時過境遷，在全民PE的盛世狂歡后，留下了一地狼藉。溫州曾經上演的PE理財熱、PE募資和培訓的人流冷卻下來，溫州PE協會里再也見不到噓噓嚷嚷為行業發展獻計獻策的爭吵聲。取而代之的是會員之間的低價轉讓項目亦無人接單。

而隨著IPO關閘，行業轉冷，各種問題滋生出來。胡旭蒼說，三年前，整個PE市場就已經到了一個不理性的狀態，完全是一個泡沫。如今，環亞創投已經放棄PE投資，轉向VC投資。而其同行的伙伴們則絕大部分凋零、轉行。

胡旭蒼接受經濟觀察報采訪時表示，做PE投資已經沒有什么機會了，等到市場回歸理性后，再做PE投資也不遲。而現在整個中國都進入了一個創業大潮，VC投資相比PE更有廣闊的投資空間。

現在，PE在溫州無蹤跡可尋。

隨之而來的各種問題也如同打開潘多拉的魔盒釋放出來：PE關門、攜款潛逃、裁員重組……各地政府打造的“金融中心”、“PE高地”，也都人去樓空，名不符實。態勢的蔓延，讓產業鏈陷入了一種惡性循環。

即便是管理資金龐大的PE也要勒緊褲腰帶過日子，一方面承受基金到期的壓力，一方面需要面臨再募資金的困難。東方匯富創投管理有限公司（簡稱“東方匯富”）總裁闞治東直言不諱地告訴經濟觀察報，“影響很大。”

“這兩年，我們幾乎沒做PE投資了。”胡旭蒼說，環亞創投開始專注項目早期投資，也就是VC投資。

PE的投資邏輯是從市盈率低的地方投資，從市盈率高的地方退出，以獲取收益。收益核心是賺取資本市場一、二級市場的價差。

IPO遲遲不開閘，使得一級市場陷入被動，而二級市場也并沒有因此活躍起來。胡旭蒼說，現在二級市場有些公司的股票已經很低了，為什么一定要去投資一級市場的公司。

這也是環亞創投轉型舍棄PE投資，轉向VC投資的重要原因。

PE和VC的區別在于，VC伴隨著高風險和高收益，主要在企業成長的早期和成長期活動，而PE則集中在企業的中后期和Pre-IPO階段。

胡旭蒼形容做VC是買彩票：風險高，但是收益也會更大。VC沒有所謂的時機，需要靠智慧的去“賭”。PE投資是需要時機的。他說，至少這兩年是做PE是沒有機會了。

從去年開始，環亞創投開始轉向VC投資，邊轉邊摸索。時至今日，環亞創投投資的項目只有個位數，投資標的額度也都在1000萬以內。而以往，環亞創投的PE項目都是1億元以上規模。

環亞創投做VC的資金來自第一期基金。據經濟觀察報了解，環亞創投成立至今總共募資了一期基金，規模達到10億元人民幣。做PE投資時，總共投資了10個左右項目，總共退出了2-3家。胡旭蒼告訴經濟觀察報，這退出來的項目基本都是依靠IPO，而募資的本錢也已經退出來了。

依靠第一期的資金，環亞創投沒有再做募資。不過，另一個重要原因是，如今PE／VC融資的幾率也比以往小了很多。“項目退不出來，IPO通道不暢，PE、VC很難融資。”一位國外私募基金的主管合伙人說，即便是一些知名的PE／VC這兩年市場上也很難融到錢，基本都是靠過去融資的錢去投資，甚至不再投項目。

吸取了PE投資時的教訓和經驗，胡旭蒼說環亞做VC投資時主要看三個方面，行業方向，看是否是國家所鼓勵的方向；成功空間，這公司是否有好的成長空間；最后，看團隊，是否是干活的團隊。

環亞做VC投資的幾家公司里，集中在環保和互聯網領域。胡旭蒼說，環亞做VC投資的領域都是緊跟著民生的行業。他舉例，環保節能、互聯網、物聯網等可持續發展和高科技的領域都是環亞關注的重點。

彩票式賭注

環亞創投建立了聯席會議制度，對待每個LP都是有嚴格的審核制度。有限合伙制的基金投資者作為LP，只承擔有限責任。而基金管理者一般作為普通合伙人，掌握管理和投資決策權，承擔無限責任。

胡旭蒼說，我們基金在法律上來說，是有限合伙制，但是同時也是有限責任公司制，LP甚至也有投票權。

這種綜合體的模式，環亞創投從PE開始沿用至今。另外，基金的成員和其他VC也有所區隔。

由于是企業家出身，甚至基金的LP很多也是企業家，做投資并不是他們唯一的事業。“對我們來說，投資是副業。”胡旭蒼認為，這決定了環亞做投資的心態和其他的創投是不一樣的。

但是心態并不是VC能否成功的充分條件。VC需要對行業的理解，團隊的認知，以及宏觀大勢的判斷。事實上，VC比PE有著更高的投資要求。

與做PE投資不同的是，環亞不僅投入資金之外，更為重要的是幫助公司成長起來。“這個不僅是投錢，更是投資智慧。”胡旭蒼說，眼光一定要“毒”，有可能一個成功了，會頂上投過幾十個。

相比PE投資的公司，VC投資的公司還處在初創期。這也意味者投資的風險也會相應的加大。胡旭蒼說，VC做起來很累，重要的是慢慢的去做。“我們寧愿少投點，也希望能夠多成功點。”

就是這種“彩票式”的投資，對做VC本身有著極高的要求。環亞創投團隊從去年開始慢慢摸索，并不貪圖多，而是力求精品。

一個初創公司的團隊，產品，抑或是市場、盈利模式都會被作為重要指標而影響每一個VC的投資決策。“初創企業的死亡率非常高，即使有VC的支持，最終也只有1/3能較為成功，1/3可以維持生存，另外1/3則以失敗告終。”TMT分析師王鵬輝認為。

VC機構進行投資時，通常會要求被投企業對未來三到五年的資金流走勢作出預測，以此了解企業的資金拐點將在何時出現。投資風險如此之高，那么對VC機構來說，“很重要的一點是要投自己看得懂的項目。”一位不愿具名的VC投資人表示，如果是投早期項目，投資人就一定要掌握精深的專業知識。

事實上，這對于傳統企業家出身的環亞創投來說，也是一種考驗。另外，整個資本市場環境仍然不樂觀。

根據ChinaVenture投中集團旗下金融數據產品CVSource統計顯示，2013年前11月，共有83家中國企業完成 IPO，累計融資800.95億元，數量和金額分別占2012年 IPO總量的 37.2%、48.1　%，IPO企業數量及規模自2011年以來連續三年持續下滑。

無論最終采取何種方式退出，在整個市場情況走弱的情況下，即便是VC投資，也不可避免受到沖擊。