經濟觀察報 記者 胡中彬 IPO暫停，成就了一場借殼上市的盛宴。

10月23日晚間，已停牌超過一個半月的梅花傘（002174.SZ）發布公告，公司擬出售全部資產及負債，并以發行股份方式收購上海游族信息技術有限公司（以下簡稱“上海游族”）100%股權。

這只是近期A股借殼熱潮中的一隅。各類上市公司爭先停牌，之后攜各色借殼方案粉墨登場。借殼的企業概念紛呈、市值日益趨大，漸漸成為資本市場的熱點現象。

促成這場“狂歡”的，一方面是借殼上市超過并購重組3倍的高收益，另一方面，是隱藏在背后的眾多PE幕后推手。為了爭取實現退出，PE機構們甚至主動幫助殼公司與擬上市公司接洽，促進借殼成行。

在今年進行的約20個并購交易中，其中近10家企業具有VC/PE背景，涉及近30家VC/PE機構。它們正通過推動被投企業借殼的方式實現退出，這樣的賬面收益大大超過了產業并購退出的收益。

不過，許多PE機構近期發現，借殼之路變得日益艱難。對于借殼上市企業而言，一個殼費達到4億元，除了顯性的交易成本之外，更有無法拿上臺面的灰色成本。

糾結的退出選擇

對所投公司退出的期盼已經讓眾多PE機構愁白了頭。

A公司是文化行業里的一家知名企業，2009年接受了多家PE機構的投資，而在奔向資本市場的努力中并不順利。該公司曾計劃在2012年時申報中小板上市，但此后遭遇到了保薦機構的更迭和上市地點的變化，IPO上市之路被迫做出了調整，在去年上半年從證監會撤回IPO申報材料。但彼時做這個決定時未曾預料到的是，撤下了IPO材料也為今日上市的困難埋下了障礙，尤其是讓其背后的數家PE們感覺到了退出的壓力。

PE機構的進入已接近三年時間，其希望能夠在項目退出方面有更明確的預期。因此，它們開始向公司施加壓力，一直要求對方提供一個更確定的時間表。

擺在A公司投資者面前的則有更多現實的苦惱：此前苦苦等待的IPO遲遲不開閘，若堅持要求企業IPO，變數依舊較大，盡管有多家影視娛樂行業的公司成功實現了IPO，但是影視行業IPO依舊存在諸多現實障礙和雷區，比如很多影視劇的拍攝過程中財務核算不規范等問題。“現在如果等著IPO重新報材料的話，估計上市最快也得2015年了，退出時間也不好預計，時間周期超過了預期。”該公司一投資人表示。

而與此同時，讓A公司感到更加緊迫的是，同行業的競爭對手們也充分利用起了資本市場的力量，尤其是之前上市的同業公司發展得如火如荼，通過資本手段大肆擴張，而這讓A公司及其投資人擔憂：長此以往，A公司與這些公司的差距將會越來越大。

于是，在和券商機構商議后，A公司也決定將重心轉向借殼上市方向，嘗試通過借殼上市的可能。

PE機構也開始糾結起來。實際上，按照PE機構與該公司當時簽訂的協議約定，這些PE機構有權要求該公司在明年3月份之前按照年復利10%回購其股份，這樣的回報并不算高，按照這樣的比例回購PE機構并不甘心，而借殼之事尚變數重重。然而，在幾經猶豫之后，這些PE機構們還是不約而同地決定將寶押在借殼一事上。

借殼的誘惑

由于IPO停滯不前，今年資本市場中已經掀起了一股借殼上市熱，這和并購重組一道成為了資本市場中的熱點概念。除了借殼案例此起彼伏，借殼企業的市值也日趨擴大。如上海游族全部股權評估值為38.67億元，此前不久已披露的另一個借殼案例中，信威通信集團擬借殼中創信測登陸A股，并配套融資40億元，中創信測擬購買標的信威通信的預估值高達268.88億元，創下了借殼交易的紀錄。

在諸多借殼交易背后，一個鮮明的特征是，PE股東在幕后成為了一個重要的推手。根據投中集團統計，在2013年初至今的近20起借殼交易中 (包括進行中交易以及完成交易)，其中近10家企業具有VC/PE背景，涉及近30家VC/PE機構。

投中研究院此前發布報告認為，眾多企業IPO未果尋求捷徑成為借殼交易風行的主要原因。迫于對賭協議壓力以及VC/PE機構縮短退出進程成為助推借殼上市的另一驅動力。

自2012年11月浙江世寶登陸中小板IPO至今，A股市場IPO窗口持續關閉已接近1年時間，截至10月17日，滬深兩市終止審查的公司已經達到278家，滬深兩市IPO在審企業為754家。這些企業一直有著強烈的上市需求，尤其是投資于其中的巨額PE資金一直在苦苦等待著重新流動的時刻，而在遇到IPO受阻后往往開始尋求其它方式，借殼上市成為其較好的渠道之一。

2013年初至今，借殼交易宣布數量驟增至13起，與2012年全年宣布案例基本持平，凸顯出今年以來的借殼交易活躍度驟升的態勢。

一家PE機構投資人則坦言，借殼的回報要好于一般的并購重組，二級市場現在對借殼概念非?？春?，借殼上市后公司股價大漲，比如其投資的一個項目，此前談的并購退出回報大概50%，但是此后通過借殼方式上市后，從當前價格來看回報至少要比并購多出數倍。

宏源證券并購部負責人洪濤就坦言，很多機構投資人還對被投企業選擇的退出首選IPO，其次借殼，最后才是產業并購。在目前一二級市場仍然存在巨大價差的情況下，對于一個非上市公司而言，選擇IPO、借殼和產業并購差別非常大。

他舉例稱：一個公司凈利潤1億元，股本也是1億，按照收益現實法和成本估值法估值10億，但是按照IPO方式的發行市盈率計算，原股份（不算募集資金股份）估值30億，上市后按照傳統股價翻倍，總市值將達到60億；在借殼上市中目前評估值10億，雖然只能以10億賣給殼公司，實際上是反向并購收殼，但注入資產后殼公司市盈率有一個權益損失，攤下來市盈率其實比原本的標的資產10億作價市盈率要高一些，但仍然要低于同行業的二級市場的股價。因為同板塊的市場法估值比價效應，而殼公司股價大漲，重組完成后上市公司發生質的飛躍，二級市場溢價可能10億元估值變成了30億元。

“而在產業整合中非上市資產如果賣給上市公司，體量往往較小，資產注入后很少能夠出現動網先鋒這種案例，還有很多比如說賣給中金黃金，它有可能漲不動，也有可能更多，10億元的估值增加到12-15億這是不錯的了。這是在當前比較僵化的定價規則下企業為什么優先選擇IPO，其次選擇借殼，迫于無奈才選擇產業并購的原因。”洪濤稱。

不久前剛剛踏入借殼隊伍的海瀾之家則提供了一個頗有誘惑力的案例，此次借殼上市若成功實施，在該公司持股的幾家PE們將獲得最高超過100倍的賬面收益，成為一場原始股東收獲的盛宴。

據海瀾之家之前公布的交易預案顯示，國星集團、萬成亞太、摯東投資等數家投資機構終于等到此次海瀾之家借殼凱諾科技。3家PE分別持有海瀾之家9%、5%、1%的股權，2007年投資的國星集團投資成本為440萬元加550萬港元，而現在這部分股權對應的估值達到了11.8億元，當時僅花110萬元購買了1%股權的摯東投資，現在的賬面估值達到了1.3億元，這兩家機構的賬面收益均超過100倍。

殼費利益鏈

在此背景下，該公司對借殼的期待也顯得無可厚非，但如此熱情在經過摸索和嘗試后，其感覺到借殼之路在現實操作中難度重重。

撲面而來的問題是，在當許多公司都選擇了借殼之路后，殼費早已水漲船高，借殼成本已經相對上半年大大增加。

殼費即是收購殼公司時需要付出的成本。華泰證券一位投行人士表示，IPO暫停之后想要借殼上市的公司非常多，殼公司變成香餑餑，現在基本上每家殼公司都有很多對象在談。而與之相伴的是，殼費也水漲船高居高不下了，很多殼費達到了4億元以上。

殼費作為借殼上市交易中的隱性成本一直以來較少被公開提及，但在今年山西天燃氣股份有限公司（以下簡稱山西天然氣）借殼ST宏盛(600817.SH)案失敗的案例中，則掀開了殼費的冰山一角。

今年年初，山西天然氣將借殼ST宏盛之事正式公布，使得ST宏盛成為了年初資本市場非?；钴S的股票之一。但沒過幾月，借殼宣布失敗，雙方不歡而散。

“由于山西天然氣方面一直沒有給中介機構付費，導致ST宏盛無法從中介機構處獲得與重組相關的有效數據。直到現在，宏盛也沒有拿到一份中介機構給的加蓋章的確認資料。其次，公司與山西天然氣公司的企業文化、價值觀存在嚴重的差異。”ST宏盛董事長委托代表魯智勇此前公開表示終止重組的原因。

而山西天然氣一方則給出了相反的說法。“公司與ST宏盛具體的分歧是，ST宏盛在框架協議之外又提出了相關殼費問題(即股份轉贈事宜)。這一要求在雙方簽訂的框架協議之外，公司不能接受。”山西天然氣董事長李曉斌稱。

他還表示，在2月7日，ST宏盛方面發出郵件提及在盡職調查前需解決好殼費問題，這是雙方簽訂框架協議之外的要求；雙方在3月20日繼續就上述殼費問題展開商談，上市公司方面提出對重組方案修改，要求增加發行股份，要求宏展房產和田森物流各將1000萬股股份轉贈給其指定的第三方。

在公開交易框架之外的隱性殼費在很多案例中都若隱若現。“除了有顯性的借殼成本以外，還有一些灰色的成本夾雜在借殼過程中。曾經我撮合過一家擬上市公司和殼公司談判，臺面上的事情都談得非常順利，公司也已經停牌了，但后面殼公司大老板又提出來，私下還需要4個億殼費。這些費用不擺在臺面上我們也無法向擬借殼公司股東交代，因此只能作罷。”上述華泰證券人士稱。“之外，還需要面臨的問題是，由于借殼的企業特別多，殼公司的議價權大增，這需要借殼企業能夠有較強的盈利能力，估值較高，不然很有可能連控股權都撈不著，比如印象劉三姐注入索芙特時便是，印象劉三姐年利潤1億元左右，但其原實際控制人的股份只能屈居次席。”銀河證券一位保薦代表人稱。