經濟觀察網 巢新蕊/文 在被叫停十八年后，國債期貨9月6日重在中國亮相。作為國際上歷史悠久、運作成熟、風險可控、使用廣泛的基礎金融衍生品和風險管理工具，國債期貨重出江湖具有重要意義：完善基準利率體系，為債券市場乃至整個經濟體提供利率風險管理工具，推進債券市場統一互聯，加速人民幣國際化進程，增進國家金融安全，等等。

然而理想很豐滿，起初的現實卻可能有些“骨感”。這是因為，目前中國金融市場利率工具匱乏，特別是基于利率的衍生品基本處于空白，加上有些參與者尚未收到監管層明確指示，因此國債期貨上市初期，部分機構會先觀望一段時間。

當下國債現貨交易市場有兩個主市場，即交易所市場和銀行間市場。銀行間市場的債券托管登記結算有限責任公司(下稱“中債登”)，受央行監管。中國證券登記結算有限責任公司(下稱“中證登”)則負責交易所市場的股票債券登記、托管和計算，受證監會監管。同時銀監會掌握著商業銀行參與國債期貨交易的重要話語權。

站在證監會角度，十八年前，國債期貨交易曾因“327”國債事件等原因被叫停。當時利率市場化機制尚未起步，合約設計不合理且相應法規缺失，導致空方在收市前8分鐘拋出2070萬張327合約的賣單。如今國債期貨重啟，各方仍心有余悸，證監會不希望再“出事”，也正因此，監管層對設計該品種的中金所的要求是“穩起步”。

此外，作為中國債券市場中最主要的參與者，商業銀行此前只能在國債現貨市場中做多盈利，市場處于熊市時必然使其所持有的頭寸面臨虧損，國債期貨上市不僅讓銀行有望對沖利率風險，而且與利率互換相比更為有效。但現在的問題是，在多頭監管的格局下，迄今監管層仍未發文明確持有4.91萬億元記賬式國債的商業銀行以何種模式進入國債期貨市場，更別說商業銀行可進行套保、套利的具體規模。

由于國債期貨市場不可或缺的功能，理論上，即使銀行、保險等機構暫時缺席，其他機構也能先玩起來，2010年股指期貨剛上市后，也曾采取券商先入市，銀行、保險等機構“墊后”的做法。在銀行間國債現貨市場，證券公司已成最活躍的交易者之一，其持債規模25億元，月均買賣總額達1400億元，占比10%，年度換手率高達600多倍。并且與銀行相比，證券公司、證券投資基金參與國債期貨交易的意愿更加強烈。然而國債期貨市場比股指期貨對機構專業要求更高，且波動性更低，證券公司不可能一家撐天下。從發達國家經驗看，若券商入市能為國債期貨市場帶來百億存量資金增量，商業銀行入市帶來的同類增量則可能達500-1000億元。

對于公募基金，目前券商和公募基金的入市指引雖已發布，基金公司要完成內部風控、交易、結算系統的完善及開戶準備仍需一段時間，由于以前發的公募基金產品在協議中并沒有寫明相關產品“可以參與國債期貨投資”，基金公司修改前還要征得持有人的同意。

私募基金也已獲準入場，部分從事股指期貨的人士也將入市。毋庸置疑這些機構和人士手握的資金量都小于保險等大型機構，而且由于國債期貨市場以吸引更多低風險偏好機構參與為主，個人投資者長期占比會較小。

從發達國家的經驗看，國債期貨上市也只是為國家金融改革推開了一道門。美國在1976年推出國債期貨，直到1986年其才成功實現了利率的完全市場化。在利率市場化的初期，除了預期因素外，某些體制性因素，如國家干預的不確定性，以及經濟主體對利率風險的適應程度等，都會對利率風險的產生、波動幅度產生影響。

判斷一個國家金融市場的發展水平，要從清算、支付、托管、基準利率體系、風險管理能力、規則制度、創新機制等方面綜合考察，因此我們不僅要更多金融市場利率衍生品，更要相應的配套制度改革。

在中國，自1996年利率市場化進程正式啟動以來，國內已經放開了除“貸款利率下限、存款利率上限”外的其他利率管制。但中國市場的獨立性在于，要保證國債期貨平穩運行，還需打通兩個債券市場，靠跨市場監管協作機制吸引眾多投資者參與，同時還需防范國際游資的炒作和惡意投機。