經濟觀察報 記者 巢新蕊 作別18年后，國債期貨重出江湖。

8月30日，證監會宣布，已批準同意中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）于9月6日上市5年期國債期貨合約。

這不僅為中國7萬多億元國債現貨提供了避險路徑，而且也為完善中國的金融衍生品市場添加了一塊重要的拼圖。

而對于中國兩個金融期貨品種的推出者——中金所，國債期貨意義非凡。中金所于2010年4月推出股指期貨，這個“獨苗”一守就是3年。為了迎接國債期貨這個“二胎”，其已“磨劍”多年。8月30日，中金所發布《5年期國債期貨合約》及相關規則發布《5年期國債期貨合約》及相關規則，較征求意見階段版本的完善細節，更顯出其確保“平穩推出、安全運行”的期望。而國債期貨的推出，或將令中金所在中國期貨交易市場上穩坐頭把交椅。

謹慎護航

國債期貨是一種利率風險管理工具，是金融期貨中利率期貨的一種，是指買賣雙方通過有組織的交易場所，約定在未來特定時間，按預先確定的價格和數量進行券款交割的國債交易方式。其主要功能是套期保值、套利、投機以及資產配置，還可以用于債券組合的久期管理。

在中國，國債期貨有著曲折的經歷。1992年12月，上證所推出了12個國債期貨交易合約。但在1995年，因為“327”國債期貨事件和“319”事件，國債期貨交易被暫停。

“從那時開始到現在的近20年中，國債期貨的持續研究從未中斷。”中金所結算部總監、國債期貨開發小組負責人陳晗表示。

在各交易所都關注此品種的同時，作為2006年9月成立的首家金融衍生品交易所，中金所誕生后被賦予“深化金融市場改革，完善金融市場體系”等戰略意義，并將組織安排金融衍生品上市交易、結算和交割作為主要職能。

2010年，中金所即已成立了國債期貨開發小組，其成員既有專職人員又有從各個業務部門抽調的兼職人員，國內各類金融機構也派精英輪流“坐班”。

借鑒國外經驗、了解中國的債券現貨市場是他們要做的首要工作。研究小組發現，從上世紀70年代全球第一只國債期貨品種在美國芝加哥交易所誕生以來，世界主流國家的市場都是以一個假想的名義券作為期貨交易的標的。這樣在合約到期交割時，投資者可用一攬子幾十種不同國債替代組合交收，而這能從根本上降低合約到期交割的逼倉風險。

于是，在交易標的的選擇上，中金所最新的設計徹底推翻了十幾年前的方案，轉用國際上通用的“名義標準券”概念，即采用票面利率標準化、具有固定期限的假想券，規定剩余期限在4-7年的國債都可以用于交割。至2012年末，國內符合上述期限的國債存量合計約1.9萬億元，在各期限現券中存量最大、抗操縱性最好，也是市場上的主要交易品種，尤其是其主要被機構投資者持有。

除產品和規則設計之外，如何做好國債期貨市場的風險管理一直為業界廣泛關注。“327”國債事件最大的教訓之一，就是市場風險管理未做完善。如今的期貨交易系統早已能進行前置檢查，也會自動拒絕不合規的交易指令，當年巨量下單、巨量成交的異?，F象已不易發生。不過，中金所仍要考慮宏觀經濟政策變化引起的市場風險、合約或資金流動性不足引起的流動性風險，以及技術故障或操作失誤引起的風險。

與股票、債券相比，國債期貨專業性強、杠桿高。一方面，股指期貨推出相對較早，在培育投資者上已積累了一定基礎?？紤]到股指期貨投資者開戶的資金門檻為50萬元，國債期貨也要求自然人投資者申請開戶時保證金賬戶可用資金余額不低于人民幣50萬元。另一方面，國債期貨和股指期貨在合約設計、交割制度及價格波動影響因素等方面存在很大不同。國債期貨的最低交易保證金僅為合約價值的3%，比股指期貨低了很多，對機構的風險管理能力實戰要求更高。

此外，從控制投機客戶持有國債期貨總量角度出發，中金所以國債現貨市場個人和一般法人賬戶持有國債的情況來近似代表未來國債期貨投機客戶的賬戶情況，在測算中首先將投機客戶的賬戶資金分類統計，低于持倉限額標準的維持原持倉規模，高于持倉限額標準的降低至持倉限額水平，然后加總市場全部投機客戶持倉金額，最終得出限倉標準為1250手。這一水平限制了1.13%投機客戶的持倉規模，滿足了98.87%投機客戶的持倉規模。

同時為嚴控風險，中金所隨后選取了1250手的整百位，即1200手作為一般月份投機客戶的限倉標準。其他類似設計也因循了相同的思路。鵬華基金固定收益部某負責人表示，中金所起初的規則設計“有點嚴”。

2011年，中金所完成了合約設計、規則設計及風險管理制度的設計雛形，隨后做了產品上市的報告。2012年2月,中金所開閘國債期貨仿真交易。

經濟觀察報拿到的最新數據顯示，迄今已有約150家右期貨公司、約40家證券公司和30多家銀行參與國債期貨仿真交易，保險公司中平安保險和中國人壽也參與其中。這一規模遠超股指期貨當年的仿真交易。

目前，仍有部分市場人士擔心國債期貨的推出會分流股票市場的資金。“實際上這根本不可能。”8月29日，一位中金所人士強調，國債期貨采用保證金制的杠桿交易方式，其所吸納的保證金量與債券現券市場和股市的巨額資金相比，似乎顯得微不足道。“國債期貨的最大功能之一，是幫機構以低成本方式規避利率市場波動風險。”該人士稱。

8月30日，中金所發布的《5年期國債期貨合約》及相關規則，較征求意見階段進行了修改和完善，設定了更為穩妥的保證金標準，從嚴設置交割月份持倉限額，設置最低交割標準，并完善了國債交割中的差額補償制度。

跨市場監管之路

“進入6月份以后，市場收益率上升得非?？?，債券價格也迅速攀升，市場流動性極度缺乏。”國泰君安證券固定收益證券部總經理羅東原對債券交易有著切身體會。由于沒有國債期貨做對沖，他眼睜睜看著基金資產凈值一路跌下來，“如果國債期貨推出，就可以通過國債期貨風險對沖措施，把風險抵消掉一大部分。”

這種感受代表了券商這一群體對國債期貨市場的理想定位。本報接觸到的多家機構的負責人均認為，國債期貨推出后的首批參與者最可能是以證券公司、私募等為代表的機構投資者。

國債期貨推出前后，市場最大的懸念之一是銀行將以何種方式參與市場。目前國內銀行持有國債現貨的比重是67%，保險公司持有約5%。在國外，國債期貨就是以機構為主的市場，以美國市場為例，以前五大銀行為代表的銀行信托總資產占據著以國債期貨為主的衍生交易市場的90%以上。據中國工商銀行人民幣交易處負責人李謙介紹，國內銀行與國債期貨相關的包括銀行賬戶和交易賬戶。銀行賬戶有國債套保需求，但受限于套期會計制度等原因，其不可能大規模做套保，交易賬戶如參與國債期貨，涉及到的資金量對市場造成的沖擊并非外界渲染般嚴重。

“我們從去年年初就開始準備。”李謙說。各家商業銀行都抽調了很多業務骨干參加了有關參與國債期貨必要性、及參與模式的論證，并就產品設計、交割規則等與中金所溝通。對內，銀行制訂了管理辦法，在操作規程、風險控制等方面著手，目前工商銀行上述準備都已經完成，并自主開發了一套風險管理系統，員工培訓、交易策略上也已初見成效。“從銀行參與的具體模式來看，因為還沒有定到底怎么參與，我們是兩手準備，（銀行作為）直接交易會員這塊也準備好了，（銀行）作為期貨公司的客戶這塊我們也在準備。”他說。

據本報了解，對于銀行參與國債期貨市場的具體模式，銀監會將在國債期貨上市后宣布。銀監會的初步思路是，部分大行先以結算會員的方式參與該市場，部分股份制銀行可能先以客戶模式參與國債期貨市場，即在期貨公司開戶，兩種模式同時并行。

保監會目前已經同意保險資金參與國債期貨，只是相關方案還在申請過程中。證監會也公布了《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引（征求意見稿）》。目前能夠參與國債期貨市場的主要是股票型、混合型和債券型基金。來自銀河期貨、中證期貨、國泰君安期貨等公司的調查顯示，目前期貨公司在系統、策略等方面已準備完畢，此外信托、社保、企業年金、QFII甚至RQFII目前還在起步籌備階段。

與18年前相比，機構對國債期貨的認識正在深入。“（推出）國債期貨有利于推進利率市場化，只要它搞好。”親歷過“327”國債事件的國泰君安期貨董事長何曉斌認為，現行的基準利率是所有資金價格的基礎，國債現貨價格與基準利率是形影相隨的關系，國債期貨對現貨的價格具有引導的作用，但不是絕對的引導作用。

對國債期貨上市后可能帶來的收益，各機構見仁見智。據中信建投此前曾測算，假設一年內國債期貨手續費率為萬分之零點五，國債期貨交易的手續費收入或約為31.9億元，相對2012年期貨行業手續費收入123.5億元，將帶來26%的增量貢獻。金瑞期貨預計，上市初期，國債期貨日均成交有望達到1500億元至2000億元的規模。按期貨公司收取的國債期貨平均手續費萬分之一，一年240個交易日，日均成交1500億元計算，預計國債期貨新增傭金收入36億元。不過，中金所人士稱，在相關成交量數據和收費標準確定之前，此種算法存在很大不確定性。

從另一個角度看，全球國債期貨與股指期貨的持倉金額比已接近于6，國債期貨可能帶來的收益或可以股指期貨作部分參考。國內股指期貨第一年為期貨公司帶來手續費收入約10億元。

至今年4月，股指期貨上市三年間，中金所賺得的手續費收入已達156億元左右。2012年，中金所累計成交10.5億手，成交額為75.8萬億元，分別占全國期貨市場的7.24%和44.32%。

今年上半年，以單邊計算，股指期貨成交68萬億元，同比增117%，占全國期貨市場的53%。業內人士預計，若國債期貨發展順利，國內期貨市場或將呈現股指期貨、國債期貨、商品期貨三足鼎立格局，如果前期銀行等機構入市不活躍，也可能第一年國債期貨的成交量稍遜于股指期貨。

對監管層而言，借鑒股指期貨監管經驗，國內將來要建立國債期貨跨市場監管協作機制。在利率市場化的大框架下，國內利率市場化主要涉及貨幣市場、債券市場和存貸款市場。

經濟觀察報獲悉，國債期貨監管協作機制或包括三個層次。在跨部委層面，建立由證監會、財政部牽頭，央行、銀監會、保監會共同參與的跨部委協調機制；在證監會系統層面，由期貨一部牽頭，其他部門參與。

在跨市場層面，依托上述機制，建立由中金所、中央結算公司、中國結算公司、滬深證券交易所、期貨保證金監控中心等市場機構在內的跨市場監管協作機制，共同保障國債期貨的平穩運行。