劉波

劉波/文

有一句話或許可說明西方金融市場對內幕交易（insider　trading）的態度變化——澳大利亞作家馬克斯·比利（Max　Berry）寫道：“15年前，有些行為也許會被認定為內幕交易，但這個奇特的概念在這一二十年里已經消失了，因為太多的交易者在做內幕交易，不可能把他們都抓起來?，F在這被叫做‘智慧交易’（smart　trading）。”內幕交易所代表的華爾街的“貪婪”，被視為金融危機的誘因，激起公眾的怒火，而內幕交易又因其普遍性和隱蔽性而成為監管機構面前的難題。

但美國的監管者正在對內幕交易者發起一場絕地反擊。7月底，美國證券交易委員會（SEC）和聯邦檢察機構對對沖基金巨頭“SAC資本顧問公司”（簡稱SAC）發起最后的沖擊。監管者長期以來已經將SAC視為華爾街內幕交易行為的集中地。7月25日，檢方和SEC對SAC正式提起刑事和民事起訴，指控其從事長達十幾年的系統性的內幕交易，并要求對其處以100億美元的罰款，從而將這家擁有140億美元的大型對沖基金，以及其傳奇性的領導人史蒂夫·科恩逼到了懸崖邊上。

科恩本人目前還沒有遭到檢方的刑事起訴。起訴書甚至沒有提到他的名字，只是稱他為“居住在康涅狄格州格林威治鎮的一位公民”。但是檢方認為科恩縱容甚至培養了SAC內部不檢點的交易文化，讓內幕交易四處泛濫，甚至成為“無處不在”的常態。檢方指責，SAC“孜孜以求的是一種信息‘優勢’，這造成一種企業文化，在這種文化中，沒有有效的機制確保這樣的‘優勢’來自于合法的市場調查研究，而不是來自內部人爆料。”檢方諷刺地說：“SAC對于低收益零容忍，但對不規范的行為卻似乎保持著大度的寬容。”

檢方還把SAC稱為“吸引市場欺詐者的一塊磁石”，這是一項更具侮辱性的指控，這是指責科恩的用人策略，即他放縱地雇用一些聲譽可疑的交易員?？贫髌赣靡恍┰谌A爾街人脈關系廣的人士，鼓勵他們搜集內幕信息，從而在交易中獲得優勢。

面對起訴，SAC在曼哈頓聯邦法院的聽證會上繼續做無罪辯護，但它的處境日益危險。此前SEC和檢方協同發起的調查，已經摧毀掉了好幾家對沖基金，尤其是當它們遭受刑事指控的時候。一旦遭受刑事指控，即使沒有被法庭認定罪行成立，其聲譽也會遭到損害，從而影響其業務，因為投行和其他金融機構會主動與它劃清界限。2002年安達信會計師事務所就是在這種情況下被迫倒閉的，并引起了會計審計行業的大規模重組。美國檢方當前也需要考慮如果SAC倒閉或者規?？s減，可能造成的影響。

科恩是過去十多年里最成功的對沖基金經理。他1992年以2500萬美元創立SAC，頂峰時資產規模超過150億美元，目前已雇用員工1000多人。他酷愛藝術品，在格林威治鎮的豪宅里擁有畢加索、莫奈等人的畫作。他的成功之處在于為投資者帶來了高回報率——25年，平均凈收益率為25%。而整個行業的平均收益率只有8%，SAC的反常表現讓科恩多年來成為監管機構的重點“照顧”對象。

雖然遭遇起訴，但SAC和投行的密切關系目前尚未受到重大影響。SAC是高盛、摩根士丹利、摩根大通和德意志銀行等大銀行最大的客戶之一，為了獲取第一手信息等目的每年向銀行支付高額傭金，與銀行間存在利益上的共生關系。據報道紐交所5%-10%的日交易量與SAC有關，SAC為華爾街每年支付大約10億美元的費用。雖然對沖基金不像大投行那樣達到“大而不能倒”的程度，倒閉會造成重大的系統性反應，但美國政府也要考慮潛在的影響，所以SAC目前的命運依然是懸案。

政府嚴厲整飭SAC內幕交易行為的目的，或許是希望抑制華爾街肆無忌憚的交易文化，起到一種震懾作用，讓金融危機后制定的“多德-弗蘭克金融監管法案”起到設計效果，修復金融行業已經傷痕累累的公共形象。不可忘記，2011年“占領華爾街”事件中那些自稱99%的人的憤怒，很多也是針對金融機構的，這已經成為社會問題。目前對沖基金還是受金融監管力度較小的領域。也許正是為了抑制對沖基金的這種“野蠻生長”，SEC和檢方對SAC展開了充滿艱辛的十年調查。

曼哈頓聯邦檢察官普利特·巴拉拉（Preet　Bharara）是這場調查行為的總指揮，他主導了這場長達十年多的貓捉老鼠的游戲。他這幾年發起的行動導致多家對沖基金倒閉，包括帆船集團、Level　Global、Front　Point、Diamondback等，這些都是SAC的競爭對手，或許短期內讓SAC得利，但巴拉拉的終極目標是科恩這條大魚，就像福爾摩斯的終極目標是犯罪學大師莫里亞蒂教授?？贫?008年組建合規部門規范內部行為，今年3月SAC還曾同意6.16億美元和SEC達成民事和解，但這些都未阻止監管機構進攻的步伐。

內幕交易問題在法律上存在很大爭議。美國還有一些更強調自由市場的人士反對將內幕交易認定為犯罪，認為其有降低交易成本的作用。但是，法律禁止內幕交易的邏輯和要求證券市場參與者公開披露信息的邏輯是相同的，即內部人不能因為信息便利而贏得相對于普通投資者的優勢，否則就是對投資者利益的損害。從這一點出發，打擊內幕交易應該成為一項國際通行的做法。

但如何認定內幕信息也是一個難題。各種信息都可能成為內幕交易，既可以是金融信息也可以是產業信息。在SAC案件中，被調查者吉爾曼就是負責一項老年癡呆癥藥物試驗的神經病學家，他被控向一個和SAC有聯系的基金經理透露未公開宣布的試驗結果。遭到調查后，吉爾曼同意和檢方合作，提供信息，從而換取不起訴。

這也揭示內幕交易調查的一個問題，即其隱蔽性很強，而且涉及金融、交易系統、通訊技術等專業領域，檢方調查難度很大，因此需要給交易者一定的激勵來促使他們揭露不正當的行為。在美國，檢方可以和涉案人員達成“辯訴交易”，以不起訴或者提出較輕的起訴為交換條件，換取他們提供內幕交易的信息。

難以調查也是中國司法機關處理內幕交易時遇到的一個問題。據報道，中國正在考慮對舉報者實行獎勵制度。此外，中國還可以完善內幕交易的民事賠償責任制度。美國規定其利用不當信息所獲得的投資收益應當被收繳，巨額的罰款可以補償投資者的損失，并對金融機構產生威懾作用。

不過中國最應該借鑒的還是美國檢方所展示的主動性。在巴拉拉的主導之下，美國檢方長時間地跟蹤發掘，順藤摸瓜，整治整個內幕交易關系網。巴拉拉在任期間起訴81名內幕交易嫌疑人。檢方甚至采取了竊聽等非常規的手段來獲取信息（當然前提是這些做法必須遵守法定程序）。內幕交易能否得到有效遏制，在很大程度上取決于司法機關有多大的主動出擊糾治的意愿，這或許也是中國應該學的一面。

在2008年金融危機之后，美國出臺“多德-弗蘭克法案”來完善對金融機構的監管，這對于駕馭金融業這匹催生危機的脫韁野馬是必需的，也是在回應公眾的呼吁。目前，對銀行、投行等傳統金融機構的監管正在產生成效，其公共形象也有所回升，但對沖基金正在成為監管力度尚有待加強的“新邊疆”。

科恩這樣的企業家追逐利潤，但司法機構也要維持市場的規范，效率與公平之間必須達成合理的平衡，目前美國司法機構和對沖基金之間的對抗和博弈，也是為這種平衡尋找一個合理的邊界。本文截稿之時，美國司法部對摩根大通的抵押貸款證券業務發起新的刑事調查，美國對金融行業的整治行動還在繼續，這對于別國規范金融業倫理、創造公平公正的市場環境也是一種啟示。