經濟觀察網 沈聯濤 肖耿/文 產權基礎設施是界定、保護并執行產權規則和規范經濟交易的制度體系。與產權基礎設施相關的規章、法律、注冊制度及行政司法體制歷來都由各國政府負責。但隨著世界各國經濟聯系日趨緊密，一個全球層面的產權基礎設施體系也已經初具規模，并使得建立有效的國家層面的產權基礎設施和準確的價格發現機制顯得更加重要。

隨著各國紛紛加入世貿組織等國際機構并采納國際會計與監管標準 （例如《巴塞爾協定》，國際證監會組織制定的規則標準，以及國際法某些領域的規定），全球產權基礎設施體系開始形成。在國家經濟體和跨國企業之間彼此激烈爭奪市場份額的國際環境下，制定全球統一的市場行為標準越來越有必要。

以智能手機行業為例，蘋果、三星、索尼、諾基亞和華為等來自各國的企業為爭奪全球市場份額激烈競爭。如果一個國家的國內產權基礎設施不完善，其企業在全球市場的競爭力就會受到影響，這種企業層面的競爭會逐漸推動各國改善本國的產權基礎設施。

但是，一個好的資本市場不僅需要好的產權基礎設施，還需要一個好的資本價格發現機制。而這個機制僅僅依靠市場是不現實的，因為政府可以通過調整通脹率、利率及匯率直接或間接影響資產價格，還可以通過稅收、關稅、生產或消費配額及對自然資源的擁有和控制來影響能源、貨幣、公共產品及服務等關鍵資源的價格。

政府通常以改善公共產品服務、宏觀經濟管理或監管行動為由對一些重要的基準價格實施干預，畢竟政府決定法定貨幣供應量，并負責保護能源和自然資源。但政府嚴重扭曲重要基準價格的風險是切實存在的。

這在資產的定價過程中尤其突出。在金融理論里，資產價格一般由兩個要素組成：無風險資產基準利率與風險溢價。政府（有形之手）通過貨幣政策及財政赤字控制并制定無風險主權金融資產的基準利率，而市場（無形之手）則在基準利率的基礎上發掘風險資產的風險溢價。對這兩種價格的區分奠定了現代金融理論及實踐體系的基礎。

但該體系的前提在于政府能夠正確制定無風險資產的基準利率。發達國家近期的金融危機表明這一假設并不一定總成立：不可持續的公共債務和財政赤字迫使央行大規模擴張資產負債表，進而導致通脹調整后的實際基準利率往往變為負值。

事實上，過度降低無風險資產的基準利率會改變風險資產的風險溢價分布，從而導致資產泡沫形成期利率過低、破裂期則利率過高。這在1997-1998年的亞洲金融危機、2008年的全球金融危機和2010年的歐元區危機中都得到印證。

政府發現及制定基準利率與市場發現及形成風險溢價的邏輯和機制完全不同。前者在經濟、社會和政治考量基礎上進行決策，而后者則是在政府制定基準利率與建設完善產權基礎設施的基礎上由一個追求利潤最大化的市場過程來實現的。

因此，資本市場無法脫離政府在主導基準利率發現及制定過程中的影響。事實上，兩者之間存在復雜、非線性的相互影響。因此建立一個好的資本定價系統需要政府與市場共同發揮作用。

直到不久前，發達國家市場還主宰著風險溢價發現及定價機制，這歸功于他們運行良好及成熟的產權基礎設施——包括明確的規則和高度透明的市場價格形成機制。但即使在發達國家，既得利益的影響也可能導致集體行動失敗，進而形成錯誤的基準利率。去年的倫敦銀行同業拆借利率丑聞揭露了銀行為操縱金融工具價格而人為地扭曲利率，這恰恰是上述風險的集中反映。

同時，鑒于許多新興經濟體產權基礎設施尚不成熟完善，他們在市場價格發現方面的影響相對較弱。在中國這樣的政府主導體制中，建立起有效的產權基礎設施——界定市場參與者權利和責任、確保交換平臺透明并創造公平公正糾紛解決過程——特別具有挑戰性，因為政府同時扮演了市場的監管者、資產所有者、企業經營者和競爭者等多重角色。

在這樣的系統中，政府可以直接控制基準利率。但如果資本能夠輕松跨境流動，政府正確設定無風險資產利率則會比較困難，因為市場參與者可以輕松利用各國的利率差異套利并影響利率形成。

這里就凸顯出中國目前所處的市場化改革困境。雖然必須實現跨境資本流動及匯率、利率市場化以保持經濟增長，但是如果基準價格扭曲，這些改革將增加資產泡沫風險。

新興經濟體目睹了投資者的杠桿力量扭曲深陷危機的發達經濟體的價格形成。新興經濟體為避免同樣情況發生，其領導人需要平衡貨幣、財政和審慎的宏觀政策，從而正確制定無風險資產價格。

發達國家對新興經濟體的政策影響使新興國家實現這一平衡變得更加復雜。超低利率及量化寬松政策對低增長的發達經濟體或許是恰當的舉措，但對于正在奮力推行市場化價格發現機制的新興經濟體則可能問題重重。在這種環境下，進一步加強全球產權基礎設施也許是合宜之舉。