經濟觀察網 記者 歐陽曉紅  “人民銀行不太可能通過反復沖擊銀行間市場來抑制整體信貸增長；中國可能加快實施以批發市場融資利率為中介目標的貨幣政策框架。”7月22日，標準普爾評級服務公司（簡稱“標普“）發布的《影子銀行的快速增長可能加速中國貨幣政策改革》報告稱。

標普認為，中資銀行可能會比它們希望的更早一些獲得定價自由。這一定程度上也是由它們自身促成的。它們推動了“影子銀行”的快速增長，換言之，推動了通常銀行體系之外信用創造的快速增長。這些影子銀行活動可能最終促使中國人民銀行采取以調節市場利率為手段的貨幣政策框架。

不過，這背后的成本到底幾何?

政策挑戰

報告指出，轉向以市場利率為基準的貨幣政策框架,可能會令政府面臨若干政策挑戰。目前多數主要市場經濟體均以市場利率為基準。上述轉變可能降低銀行的利潤率,尤其是規模較小的銀行。隨之帶來的不確定性也可能對短期經濟增長構成更大阻力。此外也可能加劇短期國際資本流動的波動性。

不過，標普預期,以市場利率為基準的框架將逐步增強政府維持經濟增長、減弱經濟或金融沖擊的能力。標普認為,中國目前的貨幣政策框架依賴直接行政干預措施,有礙其調控經濟體內某些重要領域融資狀況。因此,上述轉變可能改善貨幣因素對政府信用的支持。

而對于中國人民銀行通過控制銀行存貸款利率來執行貨幣政策，標普稱，表外和非銀行信用活動的增長降低了中國政策制定者對信用狀況的影響力；人民銀行不太可能通過反復沖擊銀行間市場來抑制整體信貸增長；中國可能加快實施以批發市場融資利率為中介目標的貨幣政策框架。

影子銀行填補融資缺口

報告稱，過去三年來,中國經濟體的融資需求與銀行滿足該需求的能力之間的差距變大。持續不斷的大規?；A設施項目令信貸需求保持強勁。中國啟動了很多項目以應對2008年全球經濟放緩帶來的沖擊。另一方面,中國的金融監管機構益發警惕信用風險,至少自2010年初開始控制銀行貸款的增長。在那之后,銀行開始提高貸款利率直至2011年底。到2012年,由于非銀行融資活動升溫,貸款利率上升趨勢才得以部分逆轉。

2012年利率進一步松綁也對銀行利潤率構成威脅。2012年,人民銀行給予銀行更多自主權,擴大了銀行貸款利率的下浮幅度。同時也首次許可銀行以稍高于存款基準利率的利率吸收存款。這些變化可能令銀行的利差收窄,利潤下降。

標普認為，上述變化也助長了表外和非銀行融資活動的發展。無法獲得銀行貸款的借款人轉向債券市場、信托公司和其他非銀行機構。銀行出售理財產品以降低監管限制帶來的負擔,以提高業績表現。相關傭金收入也提高銀行利潤。

雖然近期對影子銀行活動多有微辭,但影子銀行活動可能繼續存在。這部分歸因于政策制定者并不將影子銀行活動視作完全不可取。相比銀行貸款,影子銀行活動沒有那么透明,受直接政策影響較小。但它們滿足了某些受嚴格監管的銀行無法通過發放貸款予以滿足的融資需求。當銀行竭力將貸款增長控制在限額內,因而將民營中小企業的貸款需求拒之門外時,中小企業不得不轉向影子銀行。影子銀行體系的儲戶也能獲得比銀行存款更高的利率。這一定程度上可能幫助緩減對資產價格的投機壓力。

但近期非銀行和表外融資的增長引起了監管者的擔憂。其增長速度遠高于銀行貸款增速。中國經濟體內非銀行和表外信貸占融資總額的比例從一個較低的水平急劇攀升。此外,此類融資增長多數可能與中央政府正竭力抑制的經濟活動有關。例如,媒體報道稱,房地產和地方政府融資平臺(為基礎設施項目融資而設立的公司)是非銀行和表外融資的主要需求方。

報告指出，承擔金融穩定責任的中國人民銀行沒有控制非銀行融資活動的直接工具。與銀行不同,人民銀行不對這些非銀行業務的增長以及資金價格提供指引。各類非銀行渠道的易變性和多樣性也使得快速實施新限制措施變得困難。另外,若對非銀行融資價格和規模實施額外的監管,可能降低非銀行金融業作為安全閥的作用。

標普認為，6月時人民銀行似乎決心遏制信貸增長引發的不斷攀升的財務風險。為了減緩影子銀行活動的步伐,人民銀行放任國內銀行間市場流動性大幅趨緊。6月中,受季節性需求激增影響,隔夜銀行間利率飆升至兩位數,但人民銀行仍保持克制,不向市場注入額外的流動性。人民銀行2013年初推出的應對此類情況的短期流動性調節工具(SLO)在此次利率飆升期間一直未有使用。人民銀行的不干預加劇了市場不確定性,推動銀行間融資成本進一步上升。

報告指出，人民銀行不實施干預的主要目的是抑制影子銀行市場。人民銀行不直接控制影子銀行市場。銀行間資金成本的上漲必然提高非銀行融資成本。中資銀行對兩個市場的參與為它們提供了直接紐帶。中國中小型銀行銀行間拆借的快速增長與表外融資活動相關。中資銀行同時發起和投資理財產品。它們也是國內債券市場的最重要參與者。一些銀行也向某些小額信貸公司提供融資。

一個警告

銀行間市場波動的臨時性質表明,6月份市場緊張是對銀行發出的一個警告。6月底前,人民銀行提供了足夠的流動性,令銀行間利率下降。人民銀行后續的市場安撫言論似乎表明,其急于控制整體經濟的信用成本上升。人民銀行不是以利率的持久上升來控制非銀行和表外融資活動,而可能是期望未來銀行在影子銀行活動上能更加自律。

但這一警告也引發了對中國金融穩定的擔憂。標普認為,這可能會引發短期經濟增長放緩至低于政府容忍水平的程度。此外,金融市場發展步伐也可能受到沖擊。例如,為反映政策不確定性,長期利率可能上升。對借款人而言,這會降低通過發行長期債券獲得融資的吸引力。

若當前的貨幣政策框架保持不變,上述不利影響可能會長期持續。銀行可能會找出辦法,降低銀行間市場流動性暫時緊張的影響。若政策反應是進一步的資金緊張,則經濟增長和金融發展的成本將會攀升。

貨幣改革的優先級可能進一步提升

標普認為,中國的政策制定者可能將貨幣政策改革的優先級提升,而不是維持現狀。正式以一個利率為中介目標,以此影響到所有信用機構的融資成本,可以使得政策制定者調節整體經濟的信用狀況。屆時政策制定者對非銀行融資市場也將擁有持續的影響力,并降低采取非傳統措施作為政策工具的必要性。隨著時間的推移,在其他結構性改革進一步推進的情況下,采取更加以市場為導向的貨幣政策框架,也可能有助于政府達成提高信貸資源配置效率的既定目標。

上述轉變的基礎已基本奠定。數年來,金融監管機構協助推動上海銀行間同業拆放利率(Shibor)成為國內最長一年期的批發利率的主要基準指標。今年初,人民銀行推出公開市場短期流動性調節工具(SLO)和“常備借貸便利”(StandingLendingFacility,SLF),旨在提升批發融資市場的穩定性。隨著中國國債期貨即將重返市場,借款人也可對沖他們的長期利率風險。這應會降低目前官方長期利率指導的必要性。

不要期望管制會很快大幅放松

然而，在標普看來，中國信貸資源有效配置的一大障礙是,銀行傾向于借款給政府相關實體,即使這些實體顯露出較弱的信用指標。若地方政府層面未有重大改革,隨著對金融業的直接控制逐步廢除,對政府相關實體的貸款或將激增。

與此同時,給予銀行更大的定價權可能也會引發其他政策后果。更為激烈的價格競爭可能進一步縮窄凈利差,降低銀行利潤率,尤其對小型銀行而言。在存款保險制度缺席的情況下,在上述情景下,若小銀行的財務表現變差,儲戶或將把他們的錢轉移至更大、更強健的銀行。

若利率自由化后,匯率波動依舊受限,則資本流動的波動性可能會上升。中國和美國之間的利差可能加大,變化也會更加頻繁。隨著儲戶依利差變化將資金移進和移出中國,銀行可能會發現,管理流動性頭寸將變得更加棘手。

因此標普認為,雖然人民銀行可能確實在加快步伐,將批發市場貸款利率作為中介目標,但對銀行的限制可能還會維持一段時間。