經濟觀察報 記者 李緣 由亢奮到冷落，短短兩個季度內，國際市場對中資股的態度發生了180度逆轉，可謂冰火兩重天。

根據野村資金流向報告，4月4日至10日，中國主題的公募基金凈流出資金高達6.09億美元，遠超上一周的1.73億美元。這也是中國主題基金連續第五周遭遇凈贖回，累計凈流出額為14.8億美元。

根據上述報告，日本主題基金連續12周錄得資金凈流入，年初至今已有超過100億美元的資金涌入日本股票基金。

年初截至4月18日收盤，恒生中國企業指數累計跌幅達10.23%，而日經指數累計升幅為27.18%　。

憂慮重燃

一位不愿署名的基金經理說，縱觀今年一季度，香港市場只有一個明顯的主題：“棄中國，買日本。”

“內地資本市場在去年11、12月有一波行情，但實體經濟其實一直比較疲軟。”海通國際首席經濟學家及研究部主管胡一帆對經濟觀察報表示。一季度GDP同比增長7.7%，遠低于市場預測的8.1%，同時這也是20年來首次連續四個季度增幅低于8%。

之前香港市場對中資股樂觀情緒彌漫的主要原因，是憧憬換屆會帶來刺激性政策出臺。“大家都在關注一些會議的時點，覺得會開完，支持性政策就隨之出臺，但沒想到政策滯后了。而且兩會之前仍有不確定的因素，比如大部委改革、機構調整，（政策）出臺的比預期晚。”胡一帆指出。

第一上海證券首席策略師葉尚志也用“期望高、失望大”來形容，他指出去年12月A股觸底反彈的一波行情，令在香港上市的內地企業受到追捧。最好的例子是，在港上市的A股ETF基金（交易所買賣基金）量價齊升，在供不應求的情況下，數只ETF基金較A股比較指數溢價一度超過10%。去年12月單月便有超過600億港元的資金流入中國ETF，和今年一季度資金流出形成鮮明對比。“現在是市場預期慢慢調整的過程，特別是今年2、3月經歷上市公司年報期后，很多投資者趁機離場。”葉尚志說。市場對中國經濟的憂慮從未停止：2011年憂慮地方債，2012年憂慮硬著陸，到今年，買方們將影子銀行風險擺在案頭。

瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬在專欄中指出，影子銀行及其產品，是他研究中國經濟20年來所見到的最大的定時炸彈。“其特性與美國危機前的投資銀行和衍生產品有驚人的相似。不早制止，后患無窮。”

持同樣審慎觀點的還有在新興市場管理的資金量達530億美元的富蘭克林鄧普頓基金。該基金一位策略師對本報表示，去年11月30日發行的中國機會基金里，銀行股、地產股占比幾乎為零，更多的是必需消費品和奢侈品。“我們擔心中國的影子銀行和地產泡沫，這些都會造成系統性風險。”該策略師表示。秉承“人棄我取，人追我藏”的價值投資理念，鄧普頓中國機會基金在亢奮的12月里僅小量建倉，直至1月底現金占比一度高達30%，而一般情況下現金持有量僅為4%。

亢奮與質疑

根據摩根斯坦利4月12日發布的資金流追蹤報告，日本股票型基金已連續17周錄得資金凈流入，累計總額153億美元。也就是說，國際資金在2012年12月中已開始潛伏日本。其誘因，毫無疑問是新一屆安倍政府推行的量化寬松政策。

和去年四季度看好中國一樣，經濟數據有實質好轉前，追逐回報的熱錢已先行推高股市。“雖然日本的量化寬松政策在4月初才公布，但從去年底換屆開始，很多機構已經收到風聲，日經指數在流動性驅動下拾階而上。”上述富蘭克林鄧普頓基金的策略師評論指出。從2012年12月1日算起，日經指數至今累計升幅達40%。

但在熱烈的市場氣氛里，不乏質疑聲。

胡一帆指出，日本實施的超寬松的貨幣政策短期內確對經濟有所刺激，但從歷史來看，由日本政府主導的投資效率低，投入100日元資金，對GDP的產出貢獻僅有80日元。更糟糕的是，政府投資對私人投資的擠出效應明顯。“表面上日元貶值促進出口，但通脹慢慢上來，就要加息，加息會讓日本銀行債務狀況迅速惡化?，F在日本國債占GDP的200%，絕大多數是本國大銀行持有，外國機構持有不足5%。一旦加息，國債賬面貶值，銀行資產狀況就可能出現問題。這會導致銀行收緊信貸，出現新一輪信貸緊縮，和安倍政府寬松貨幣政策的初衷相反。”胡一帆最終的判斷是，今年二三季度日本的政策和市場情緒仍向好，四季度則比較微妙，到了明年，政策或有惡化的狀況。

曾狙擊英鎊和泰銖的對沖基金“大鱷”索羅斯4月6日在香港出席論壇活動時警告說，日本采取大規模量化寬松來刺激經濟是“走上了一條非常高風險的試驗道路”，若日本民眾對日元失去信心，會將資產轉移至海外，日元將遭遇“雪崩”。

抄底之辯

事實上，錢不單去了日本，很多資金亦從中資股流向歐美。摩根斯坦利資金流報告顯示，2013年初至今歐洲（法、德、意、英和希臘）股市凈流入202億美元資金，北美股市則吸金約660億美元。

“大家都覺得歐洲是個風暴眼，輕易不要去觸碰。但其實歐洲企業的財政狀況比歐洲政府好得多，從估值和基本面權衡來說，現在的歐洲股票挺吸引人的。”一位對沖基金經理表示。

摩根資產管理亞洲首席市場策略師許長泰建議，現在的做法可以是慢慢吸納，不宜著急去大手筆買進，因為在經濟數據未有實質改善前，市場氣氛多為觀望。“定息產品會給投資組合帶來穩定性，但以12個月投資期限來看，股票回報會更優勝?，F金的持有僅是為了應付不時之需，現在適合慢慢減少現金持倉。”

葉尚志也坦言，經歷兩個多月的拋售，現在中資股整體的估值水平更合理。“短期內必然會有些震蕩，理由也繁復多樣，比如禽流感、朝鮮局勢、影子銀行等，但還不至于引發系統性風險。”

最新的一個利好是，外管局最快將于本月底啟動2000億RQFII（人民幣合格境外機構投資者）審批程序，或將重新刺激投資者對內地股市的熱情。

趨勢尚未明確之時，美銀美林4月18日的策略報告指出，恒生中國企業指數若未能站穩在10000點，或會下探到8985點至9120點，這是去年第三季的低位。