經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 正成為全球流動性新來源的日元在“玩火”嗎？多次承諾采取更激進貨幣寬松政策的日本新任首相安倍晉三似乎如愿，自2012年11月中旬迄今，日元已經下跌11%。“最近幾周內，日元或將急劇貶值，美元兌日元年內可能觸及100關口。”銀行交易員們如此預測。市場擔心日本政府將推出貨幣貶值的更多舉措，如動用外匯儲備購買ESM債券，以及旨在緩解日本經濟通縮局面的首相安倍晉三可能在1月底前確定是否采用2%的通脹目標。

1月7日，日本共同社報道稱日本政府為支持經濟刺激計劃，或將發行逾5萬億日元的新債。

高盛證券株式會社發布的報告稱，日元持續一年貶值10%將大大改善日本的貿易收支，換言之，日元走軟有利于日本經濟。

然而，這些“表象”背后的本質，是“過去十年日本政府的負債投資、日元升值和通縮”三者維系的一種平衡或被打破。

莫尼塔全球宏觀研究員施琪博士認為，日元如果貶值過快，會造成與經濟基本面的脫節，進而或增加不確定風險，或帶來“日本國債遭拋售，日本宏觀經濟波動加大”的后果。

接下來，巨幅波動步美元后塵，正在成為“套利工具”的日元背后還會發生什么？

走軟

“未來幾周內，美元兌日元可能達到90的水平。”DWS大中華基金經理余華莘預測。

1月8日，美元兌日元報收87.55，日元較前一日走貶0.33%。自2012年11月開始，日元持續走軟，從當時的79.4一路跌至1月7日盤中最高時的88.7。過去一年，日元匯率貶值12.7%　　　　“日元急速下跌，當美元兌日元觸及110時，才能解決通縮問題。”新加坡央行首席經濟學家Richard　Jer-ram認為。在他看來，日本政策制定者如何努力應對通縮以刺激經濟增長值得2013年市場的關注。

而1月8日的歐市盤中，歐元兌日元震蕩于114.50附近。但德國商業銀行不認為日元的跌勢會持續下去。其邏輯是，此前日元兌歐元的走軟是因為日本財務大臣麻生太郎稱日本將動用外匯儲備購買ESM債券。實際上，德國商業銀行認為，日本動用以外幣形式存在的外儲不會對日元匯率造成貶值影響，市場更擔心日本可能推出令日元再度貶值的舉措。

日本共同社報道稱，日本政府或將發行逾5萬億日元的新債，這意味著2012/13年的新債發行規?；虺^50萬億日元。日本前屆政府設定的新債發行規模上限是44萬億日元，但安倍晉三已授意日本財務大臣對此無須考慮。

問題是，日本總債務規模逾900萬億日元，接近日本國民1000萬億的購債規模，日本國債占GDP的比重已高達233%。“這遠遠超過了世界上任何一個國家的負債率。”香港沃德資產管理公司董事局主席盧麒元說，“而日本財政支出中，24%用于支付國債利息，日本50%的財政收入來自債券融資，而非稅收。數據說明日本經濟發展不具可持續性。”

但高盛證券株式會社報告采用進出口計量經濟模型分析的結果顯示，日元走軟對經濟總體呈積極影響。研究結果表明，日元相對于美元貶值10%且持續一年的話，將推動出口增加6.5萬億日元。

在高盛證券株式會社看來，日元走軟還將帶來能源進口價值上升的負面影響，但若綜合考慮出口和進口所受影響，即便在保守假設下，單是日元走軟這一項因素將給貿易收支帶來2萬億日元的凈改善。

高盛證券認為日元貶值10%的影響不可小覷。日本2011財年貿易逆差為3.5萬億日元，高盛預測2012財年為逆差6.5萬億日元。此外，日本出口行業的乘數效應較大。因此，出口增速將對國內供應鏈產生連鎖反應，并最終對內需帶來顯著影響。

而某種程度上，步“弱美元”后塵的日元也會成為外匯交易員們“套利交易”的新選擇。余華莘個人認為，日元兌美元疲軟，很大程度上是一種“競爭性貶值”的結果。相對于其他貨幣的交叉匯率，該局面利于收益率相對較高的貨幣幣種，對外匯交易員和宏觀對沖基金經理而言，由于日本央行的滯后反應，美元一直是自2008年以來“套利交易”的首選融資貨幣?，F在，外匯交易員又有了一個新的選擇——日元。

邏輯上，“套利交易”的最大風險來自于波動性。余華莘認為，美國“財政懸崖”問題暫時緩解之后，市場將重新聚焦日本。在他看來，政治因素與貨幣政策是日元走軟的兩大原因。日本央行推出寬松貨幣政策包括：宣布在其原有的資產購買計劃基礎上，追加10萬億日元的規模；此外，日本央行將提供關于最新的銀行貸款刺激計劃細節，目的是向日本金融機構提供長期資金。日本央行預測，通過該刺激計劃向銀行系統再度提供15萬億日元的流動性。

如此，無疑“今年日元將成為外匯市場波動最為劇烈的國際貨幣”，招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮認為。他說，政治因素給日本未來帶來不確定性，但未必一直跌下去，日元之前的表現一直很強勢，至少日元走軟可以促進日本出口。“日本的債務風險大于美國，但好于歐洲。”

暗戰：經濟開始失衡

真相如何？“日本在過去十年雖然持續經歷通縮，但日本政府的負債投資、日元升值和通縮三者在過去構成了一種平衡。”施琪認為。但在競爭力下滑和日元主動性快速貶值的背景下，上述平衡可能被打破。“日元如果貶值過快，會造成與經濟基本面的脫節，進而可能增加不確定風險。包括日本國債遭受拋售，日本宏觀經濟波動加大等。”施琪認為。

在施琪看來，日本政府高債務的背后，是通縮環境下的經濟平衡：不管通脹還是通縮，就業穩定和經濟的可持續增長更為重要。市場擔心日本通縮的幾個原因是，通縮限制企業投資意愿，導致政府成為投資引擎，繼而造成日本政府大幅負債。但日本通縮和日元升值也在補貼日本居民，對個人消費起到一定支撐。因此，日本政府負債、日元升值、通縮三者形成了穩態循環。日本在通縮環境下，達到了就業市場的平衡。

不過，日本的“負債-升值”平衡正在面臨失衡風險。原因之一是日本企業競爭力下滑。施琪分析，日本貿易盈余在2010年后進入逆差區間，其制造業訂單貨運量增長速度在2010年后，明顯低于其主要競爭對手。而競爭力下滑的直接影響是沖擊就業。另一風險是日本央行主動性貶值。在日本企業競爭力下滑的背景下，日元貶值所帶來的經濟刺激將較為有限。

而這種日元貶值和經濟刺激的背離，將可能打破日本之前的“負債-升值”之間的平衡。

日元過快貶值或隱藏不確定風險：此前日本國債主要由日本國內機構和居民持有，并形成內部平衡。而在2008年金融危機后，日本國債以安全資產的形式受到海外投資者追捧，同時持有日本國債還享受著日元升值的收益。但在競爭力下滑和主動貶值的影響下，持有日本國債的回報正在發生變化。

與此同時，另一種“陰謀論”則表示，國債占GDP比重達到233%的情況下，經濟疲軟的日本急需一根“救命稻草”。日元貶值之外，還會是什么？盧麒元認為，1931年經濟大蕭條時期，日本發動“九一八”戰爭以挽救經濟。而目前釣魚島事件，中日雙方劍拔弩張。多數觀點稱，雙方不會真正“開火”，至多是“擦槍走火”。該事件后續將如何作用于日本經濟，還需要持續觀察。

而此刻，國際金融市場正虎視眈眈盯著日本國民所持有的7萬億美元海外資產。這些資本包括全球的優質礦藏資源、貴金屬、各國債券、股權投資等。盧麒元說，國際金融資本的理想結果可能是再現1997年金融危機那幕：日本出售海外資產，抽回資本流回日本，國際資本正好接盤。

并非沒有這種可能?，F在，大量資金已經趴在華爾街金融機構們的賬上。一位華爾街注冊金融分析師告訴本報記者，資金一直在回流，機構的錢是有了，只是還不到投資“出擊”之時。