經濟觀察網 崔小龍/文 10月國民經濟運行數據全面改善，并延續9月以來的回暖趨勢，生產、投資、消費基本呈現出小幅超預期的增長態勢，經濟緩中趨暖的趨勢并無懸念，尤其是投資類政策效應的不斷釋放，短期經濟反彈得到進一步確認，但考慮到政府層面的積極引導，以及雙節因素的帶動，國內經濟內生增長動力不足，尤其是社會需求不足，拖累經濟增長，暫暖長憂凸顯，增長幅度需要繼續向下修正。

社會需求仍顯不足 經濟長期隱患猶存

內需貢獻率年內保持高位，進出口貿易近幾月也出現超預期增長，并沒有對經濟回暖產生拖累，而且9月和10月均出現明顯的改善，但需求增長似乎經受不住仔細的推敲。一方面，國內需求增長仍然表現在政策推動，基本以投資需求消化為主，而有效終端消費仍顯不足，經濟體需求的自我修復能力依然偏低；另一方面歐債危機、日本危機等引發的更大級別的世界經濟衰退正在發酵，市場對海外需求動能的長期動能明顯存在質疑。

首先，國內需求動能不足。雖然國內社會零售總額出現了較快增長，同比連續多月提升，但終端消費動力依然不足，除了上述的企業補庫意愿強于庫存消化外，PMI指數顯示企業的生產動力也要大于新訂單增長勢頭，說明企業對于未來的預期要強于實際消費需求，在企業單體主動去庫存進程中，產成品庫存依然出現上升對企業經營風險較大，側面反應企業仍在增大產量增長來回補固定成本分攤，進而達到降低虧損的效果，而且PPI增速依然偏弱，一旦消費預期沒有兌現，庫存壓力（或產能過剩）將加劇，反過來又形成對消費抑制的惡性循環。如果觀察限額以上消費品零售指標，會發現三點問題：一是對10月消費貢獻最大的是汽車，但與去年低基數有關（補貼政策影響），不能反映汽車需求實質性回升；二是由于雙節因素疊加以及年內假期交通費用降低，旅游季節性因素要勝過往年，如食品飲料同比增速反彈至21.8%，石油制品消費增速比9月高點稍有回落，但仍然處于年度較高水平，兩者消費增長都不具有可持續性；三是家電、服裝類消費下降，更低于往年同期增長，進一步驗證國內需求依然偏弱。

其次，海外經濟依然存在風險。一則是美國大選塵埃落定，奧巴馬勝選亦是符合市場預期，但美國“財政懸崖”問題日漸升溫（財長、聯儲主席換屆可能性增大），重新燃起市場對經濟衰退的擔憂，而且近期愈演愈烈的QE4預期更是起到了推波助瀾的作用；二是日本經濟復蘇不見起色，民眾對野田內閣的支持率每況愈下，野田忍痛解散眾議院，日本政局醞釀劇變，日圓危機與通縮困局難以改觀；三是歐債危機未見改善跡象，醞釀新一輪的經濟衰退；四是海外經濟風險加大，資金面臨強大的回流壓力，新興市場國家時時存在外資撤離的風險，10月國內外匯占款新增萎縮至216億元就是很好的例證（有央行控制結匯的原因，但“熱錢”大幅外逃的跡象仍較明顯）。以上原因都對我國出口產生較大壓力，10月出口增長已經較上月出現下滑，筆者堅持前期觀點，對國內出口增長持保守態度，認為外需仍然呈現放緩趨勢，中長期層面依然拖累國內經濟的回暖趨勢。

貨幣面增長回落 側面顯示需求風險

與消費、外貿數據反映情況一致，貨幣層面也顯示國內經濟活躍性出現下滑，社會有效需求并不旺盛。10月M2增速回落0.7個百分點至14.1%，M1的增速大幅下降1.2個百分點至6.1%，M1與M2增速之差再次擴大，顯示存款活期化現象較弱，企業賬面的現金流比例依舊偏低，說明經濟活躍性不高，尤其是MI的環比大幅回落更顯示出社會有效需求動能不足，經濟基本面存在長期隱憂。

同時，10月新增貸款也普遍低于市場預期，增量為5052億，貸款余額增速也從上月的16.3%下降至15.9%，從結構上看，居民短期貸款增量大幅下降，比上月少增1400億左右；企業中長期貸款占比進一步上升至33%，主要體現了基建投資的對資金需求的增加；票據融資再次減少732億，而社會融資總規模中的未貼現的銀行承兌匯票再度增加791億元，與9月份表現一致，顯示銀行信貸規模仍然受到限制。從信貸結構的調整，還可以發現商業銀行有意增加中長期信貸的資產配置，說明在資本金壓力、信貸資產惡化以及利潤考核的三大重壓下，商業銀行提高收益的意愿進一步增強，不斷用中長期企業信貸來替換票據短期貸款以及居民按揭貸款，同樣的事例在2010年上半年也可以找到（這也從側面顯示銀行機構普遍對銀行間流動性持相對樂觀態度）。

經濟長期增長隱憂風險正在不斷累積，甚至從一定意義上來講，此輪國內經濟的短期反彈，是以政府為主導的外圍投資推動與企業補庫意愿的增長所致，并非社會有效需求推動，隨著政策面的邊際效應遞減（或者政策刺激的需求預期沒有兌），經濟內生增長將再次受到重創，需要市場給予高度重視。

（作者為哈爾濱銀行研究員）