經濟觀察報 記者 周亞霖 實習記者 張媛 雖然萬科的商業地產總是欲說還休，低調潛行，但據不完全統計，萬科已經有17個城市綜合體在運行當中，對于千億規模的萬科而言，占比并不大。但伴隨著住宅開發的利潤逼近制造業水準，商業地產開發成為一個全地產行業的藍海。萬科也不會例外。

當然，餡餅有時候也可能成為陷阱。郁亮時代的萬科對記者關于商業地產的采訪，回復極為謹慎。但實際上，從資本戰略到土地配置到內部架構的調整，萬科早有謀劃。

純住宅用地稀缺

從客觀上講，做商業地產是大勢所趨。萬科不能回避也不會回避。

地方政府更青睞供應的是綜合用地，而土地供應的郊區化，使得商業配套成為項目升值的必要因素。根據萬科每月新增項目披露，2011年8月至2012年9月萬科新增項目54個，其中位于市區的20個，占37.04%。位于郊區的34個，占62.96%。據不完全統計，近兩個月，萬科斥資90多億拿下8塊商業住宅綜合地塊或者商業地塊。

萬科回應記者：萬科做商業地產是順應城市發展趨勢。隨著城市發展和城市規劃的調整，新出讓土地中的土地利用規劃中，非住宅部分的占比普遍上升，純住宅用地越來越罕見。另一方面，客戶對住宅小區的商業配套的要求也在不斷提高。即使是專業的住宅企業，為了獲得更多開發住宅的機會，也需要關注非住宅業務能力的培養。

同時，萬科還面臨著開發住宅利潤率在不斷下降的情形下，一個千億規模的公司如何去尋找新的利潤增長點？雖然在當下，萬科的商業地產開發和萬科的規模相比，更像是一個補充。但從萬科打通香港融資平臺希望獲得大規模的廉價資本；從昔日的新鴻基到如今的領匯和凱德，不斷尋找商業地產開發的新坐標而言，更像是戰略轉型，而非試水那么簡單。當然，郁時代的萬科表態低調：“盡管萬科正在加大對非住宅物業領域的關注力度，但公司的定位并沒有發生變化。萬科仍然是城市主流住宅開發企業，住宅也依然是萬科的主業。和其它進軍商業地產的企業不同，萬科發展非住宅類業務的目的，是為了更好地做住宅。因此公司在非住宅業務領域的探索，也主要集中于那些符合城市發展方向、能夠與住宅相配套的物業類型。公司對非住宅業務開發能力的提升將是一個循序漸進的過程，不會急于全面展開。目前非住宅業務的占比不超過10%，未來一段時期不希望超過20%。”中國正逐步進入十年商業地產的黃金期，純住宅的項目將越來越奢侈。商業的想象空間遠大于住宅，萬科很難不心動。20%或許只是暫時的戰略底線或者是一種郁亮的迂回方式。

中投顧問房地產行業研究員韓長吉認為，隨著經濟的發展，客戶需求也隨之改變?？蛻粼跐M足基本住宅需求的同時，開始更多的關注住宅的環境以及周邊配套的商業設施，這也為萬科的轉變奠定了堅實的市場基礎。

住宅利潤率下降

萬科的利潤率在龍頭企業中并不是最優秀的，當然，單就住宅而言，整個行業的利潤率都面臨下滑。

在萬科2012年上半年度業績說明會上，有投資者提出如此的質疑：萬科上半年歸屬母公司凈利潤率僅11%，但萬科今年初向華潤信托借款利息高達11.3%。對此，萬科副總裁王文金解釋到，萬科銷售凈利率是14.8%，扣除少數股東損益后歸屬母公司的凈利潤率是12%。借款利率與銷售凈利率，兩個指標的維度不同，利率對于銷售凈利率的影響尚需看計息借款在總的投資資金中的比例，以及投資資金的周轉率。比如，1元的投資一年內做成了2元的生意，而這1元投資中有0.5元屬于借來的，那么該0.5元的年資金成本相對于2元的生意才是對凈利率的影響。“萬科將盡量降低借款利率。”王文金同時表示。萬科總裁郁亮也表示，由于靠土地升值盈利模式已經不可持續，未來房地產行業利潤率將下降，并向制造業靠近。郁亮在不斷地強調萬科追求的是凈資產收益率。A股市場上，萬科也依然是凈資產收益率最高的房企。

但從凈利潤指標上看，萬科不算是最強勁的，龍湖的營收約是萬科的1/3，凈利潤約是萬科的2/3。龍湖的凈資產收益率是萬科的兩倍（當然，也要考慮內地和香港會計制度有不同），這些財務指標會提醒郁亮后生可畏。

再看一看萬科的真正對手中海，2011年，中海的凈利潤達到125.5.億元，剔除物業估值收益16.68億人民幣，中海地產實體凈利潤仍達108.82億元，高出萬科96.2億元的13.12 %萬科的規模未必始終會是優勢。萬科的規模和負債比率都要比中海高，一旦行業下行，中海的凈資產收益率會更穩定。當然，萬科還一個讓其更尷尬的比較對象萬達。

房地產“專業化”詮釋

萬科曾經堅定地主張只做住宅，不做商業地產。這被業內歸納為萬科減法，是堅持專業化的一種選擇。

凱德置地的一位高層認為，以萬科團隊的執行力做商業地產應該沒有問題，關鍵是戰略是不是夠堅定。對此凱德置地人士認為，在一個階段內，比如2000年至2007年住宅瘋漲階段，這個策略是對的。但是在條件發生變化的情形下，房地產的“專業化”內涵會隨之改變。

那么凱德眼中的房地產“專業化”又是什么呢？

本報記者曾就此請教剛剛卸任凱德地產總裁的廖文良，這位帶領凱德置地創造出總資產約620億新幣（約合3100億人民幣）的資深地產人眼中的“減法”，或者說專業化是指，“我只做房地產，沒有其他行業的投資，這是凱德認為的專業化。而不是只做住宅，不做商業地產。”廖文良稱，凱德每年最重要的一件事是年終的一個大會，而這個會上，是各個版塊的領軍人物一起PK，今年的業績如何，明年將有什么樣的空間與收益。會議氣氛隨意，每個人可以暢所欲言，就像議員們在市政大廳里激列的辯論，最終勝出者將從公司“現金池”切走大大的一塊。而這所有的一切，都是把房地產產品當成了“資產”，用“資產管理”的眼光看待一切，而不是區分住宅更好，還是商業地產更優，能保證“資產收益”的產品才是最好，這是凱德所認為的專業化。

便宜的錢與萬科的國際化

商業地產的基石就是資本。

萬科戰略合作者凱德置地成功最重要的一點就是錢足夠便宜。（口頭上：萬科的高管也在公眾場合表示，凱德也是萬科學習的榜樣。行動上，萬科從凱德挖了很多人才到萬科。）而龍湖近幾年在商業地產大展宏圖和其在多筆海外銀團的融資不無關系。

2011年，郁亮對媒體說，萬科已經四年沒在股市上融資了。觀察萬科多年來的融資軌跡，萬科經營靠的是債權融資，而投資都是依賴股權融資。對于萬科大手筆地進入商業地產的話，單純依靠萬科的自由資金和境內的信托和借貸，顯然無法滿足萬科的資金需求。萬科2012年半年報顯示，其持有現金是470億。而在北京，一個大型城市綜合體的投資可能就要近百億。仲量聯行中國研究部總監柯志謙告訴記者：在國際上，持有REITs者通常希望的是6%的年度回報。同時仲量聯行也發現在中國，越來越多的商業地產項目出現在郊外，雖然拿地成本低，但位置改變帶來風險變大，資本對其的要求回報卻沒有改變。

可以和REITs對比是萬科的利率。從公開資料可以查出，萬科有多個商業地產項目的融資渠道是信托。萬科金稻田舊城改造項目股權投資集合資金信托計劃的收益率是9.5%。萬科·上銀嘉融集合資金信托計劃的發起公告被刪除，無法了解其收益率，但這個項目發起正是萬科東莞長安萬科中心項目的開發建設，信托融資規模2.9億。一年萬科要為這筆錢付出2840萬的利息。

萬科需要一個廉價的融資來源。

布局早就拉開。萬科入主南聯地產，變相實現在港借殼上市。而在美國的王石也會不時地接待一些慕名而來希望建立合作關系的投資機構。這種國際化資源的配套，萬科早有鋪墊。早在2009年，萬科就專門成立一個部門研究REITs。

對于南聯是否會成為萬科的商業地產融資平臺，萬科的答復是：重組后的南聯地產，主要業務是在香港持有物業出租。香港屬于國際化市場的一部分，租金收益率較高，金融產品豐富，在香港進行持有物業的相關探索，確實有更好的條件。萬科所涉足的商業，大多是與住宅項目相配套的物業類型，持有型物業的比例很低。目前還沒有為此開辟專門資金渠道的必要性。

萬科以10億的代價買了只有一個物業的商業地產公司，然后在香港開展持有物業的相關探索。而這家香港上市公司和國內有大量現成的商業儲備融資不搭界，那這買殼的行為讓人費解。

根據萬科的年報，其2010年1月26日、2月8日兩筆10億元的信托借款的利率均為5.85%，而到當年9月28日一筆10億元的信托借款時，利率已經大幅飆升至10.2%。2011年5月20日一筆10億元的信托借款利率進一步上升至11.6%。

與此同時，Wind統計數據顯示，截至2011年末，滬深兩市32家房地產企業負債總額4818.4億元人民幣，其中萬科一家負債總額達2283.76億元，占上述32家房企負債總額的47%，其資產負債率也由此前的74.69%上升至77.10%。

除了錢的成本，如何找到一個模式使得占用資本和沉淀資產之間平衡，是一個項目上的以售養租來平衡，還是一個區域上的平衡，這也是萬科琢磨的話題。

萬科在北京的第一個商業項目贏嘉中心從收購、包裝到最后打算賣掉，萬科一直在小心地尋找一種平衡。這種平衡，萬科的一線公司一直在琢磨。而戰線很長的萬科，是放權讓一線公司去發展商業地產，還是會集中在總部成體系地管理，萬科一直沒有對外界有一個明確的說法。但記者采訪萬科現在是否具備一個商業地產的產品線的問題時，從萬科的回復中，多少獲得一些信息，展開非住宅業務是一個循序漸進的過程，相關領域的專業能力培養，需要在持續探索中實現。各地一線公司都會根據自身的項目情況進行嘗試。在此基礎上，公司會積累經驗，打造和鞏固在這些領域的專業競爭力。我們相信“水到渠成”的努力，勝過“先入為主”的規劃。

正略鈞策的合作人郝炬認為，怎么慢慢地找到平衡，只是一個戰術，但進入商業地產，對萬科而言，必然要作為戰略來做。萬科不能再羞答答地做商業地產了。他認為：和萬達相比，萬科此時進入，都顯得稍微有點晚。而據他統計，中國地產的前50強，70%都進入了商業地產。

根據記者不完全統計，萬科現在有17個城市綜合體。對于萬科總體規模而言，占比并不大。萬科的回復是：和其他進軍商業地產的企業不同，萬科發展非住宅類業務的目的，是為了更好地做住宅。因此公司在非住宅業務領域的探索，也主要集中于那些符合城市發展方向、能夠與住宅相配套的物業類型。公司對非住宅業務開發能力的提升將是一個循序漸進的過程，不會急于全面展開。目前非住宅業務的占比不超過10%，未來一段時期不希望超過20%。

標桿

曾效力于萬科和SOHO中國的譽安翔房地產咨詢有限公司合伙人王珂認為，商業地產的模式和住宅不同，只是簡單將商業嵌入到住宅的模式，肯定是行不通的。

實際上，萬科一直在尋找一個新的參照系。老的標桿帕爾迪已經虧損,，新近萬科熱衷學習的是香港的領匯。這家香港最大的房地產信托，持有很多是社區商業，從超市到熟食店，應有盡有。從香港的黃大仙到赤柱，遍布全港。社區商業為主，地段比較偏僻，這點和萬科很多商業項目很相似。以北京為例，北京萬科目前的商業配套項目主要分布在萬科公園五號社區、金隅萬科城社區、中糧萬科長陽半島社區和金第萬科朗潤園社區中，全部為社區商業。目前商業配套的開發模式，既包括項目公司自持運營形式，也有直接銷售模式。公園五號社區商街已運營一年，正在為項目和周邊社區業主提供便利的生活環境。金隅萬科城社區商業配套、中糧萬科長陽半島社區商業配套和金第萬科朗潤園項目商業配套目前均在施工中，預計在2014年~2015年陸續開業。而這三個商業項目都不在中心區域。單就這點，萬科和華潤、中糧的商業地產開發模式有極大的區別。當然不排除，萬科也在一些三四線城市積極開發城市商業中心項目。畢竟，和萬達等相比，萬科并不具備土地先發優勢。

除了開發模式，融資、土地等要素具備，外界還會擔心的是人的因素。有分析認為，萬科的股權結構極為分散，多年來依靠良好的激勵機制和業內的高薪水團結了一大批優秀的職業經理人和高質量的人才資源，但按照萬科過去那套銷售率為主的方式來激勵商業地產人才，顯然是不足夠的，而商業專才在住宅體系相當強勢的情形下，是不是愿意加盟萬科，仍是一個疑問。