經濟觀察報 記者 趙娟 10月中旬，成立不久的中國基金業協會召集各路私募基金進京座談，隨著《基金法》即將修訂完成，陽光私募基金將被正式賦予新的法律地位。而這其中，債券私募作為新生力量，正在低迷的資本市場中加速擴容。

根據記者不完全統計，剛起步近一年的債券型陽光私募發展迅猛，最新總規模已近500億元。從已披露初始成立規模的數據看，今年債券私募基金的發行規模逾260億元，超過同期傳統股票型私募的發行規模。

又近年底，在債基賺錢效應及管理人對債市較為樂觀的預期下，債券型公、私募基金發行再度熱絡起來。

募集規模后來居上

今年初成立債券私募基金“鵬揚投資”的原華夏基金固定收益部總監楊愛斌在發行他的第5只產品；招商銀行也首次與私募基金合作發行非結構化增強型債券產品。

去年底，楊愛斌從國內最大的華夏基金離職成立鵬揚投資，成為債券私募的一個標志性事件。而今年初，另一家債券私募佑瑞持投資異軍突起，一口氣發行12只債券私募產品，儼然是債券私募真正擴容的開始。

佑瑞持投資是2010年由原景順長城機構部總監高蕾成立，今年其明顯將重心轉至固定收益從而引起市場關注，目前其債券產品已逾20只。

根據私募排排網提供的數據統計，現存債券私募信托產品數量超過140只，其中三分之二披露了初始成立規模，即已超過260億元。

記者了解到，規模最大的佑瑞持投資管理資產規模已近百億元，樂瑞資產亦有數十億元，鵬揚投資超過20億元，深圳、上海還有七八家債券私募具備一定規模。以上述數據粗略計算，債券私募的總規?；蛞呀?00億元。

據Wind統計，今年以來新成立的股票型陽光私募雖近500只，但披露初始成立規?？偣膊坏?50億元。雖為后來者，今年債券私募的發展速度已明顯超過了傳統股票型私募。

今年債券市場的狀況已經足以讓許多債券私募度過創業生存期。

目前，私募債基的主要業務模式有三種：一是外包銀行的資金池業務，委托規模一般較大，對流動性要求高，但利潤較低，主要由一些有銀行工作經驗和資源的私募在從事；第二是常見的以信托或信托嵌入合伙制企業模式發展的陽光私募；三是借券商或基金渠道發行的債券產品。

目前，市場上具備一定規模的債券型私募大約有10家，他們多采用第二種模式發展。在產品設計上又分為陽光私募常見的結構化分級型和非結構化主動管理型兩種模式。

債券私募起步初期，更多公司選擇結構化模式。去年6月，曾在農行和安信證券從事債券交易的唐毅亭較早成立的樂瑞資產首先發行了一只結構化產品；楊愛斌亦以結構化產品起步。目前結構化產品仍是債券私募主流，優先劣后杠桿比例多為9:1。

大多數債券私募產品成立還不滿一年。目前業績最好的是成立滿一年的民森投資蔡明旗下五礦信托-民晟盤馬結構化產品，收益超過20%；楊愛斌在今年一季度成立的鵬揚1期年化收益也超過10%。

結構化產品在滿足優先級約定的年化5%~6%收益后，剩余收益都歸次級資金所有，其多為私募自有資金，不少私募此部分收益已逾20%，再加上0.3%~0.5%的管理費，雖剛起步，許多債券私募已度過創業生存期。

相對于公募基金，債券私募最大的優勢在于靈活的結構化設計、投資范圍、杠桿應用等。例如，債券私募還可以擇機買入大幅折價的杠桿債基，投資固定收益類信托等。

不過，債券私募的核心競爭力同樣是管理人的經驗和資源，除了對個券的信用風險的把控，更依賴于其通過對宏觀經濟周期、市場流動性等方面的把握，在選券和擇時上下工夫。

隨著業績和品牌的積累，越來越多的非結構化主動管理型產品開始出現。鵬揚、樂瑞也都在年中開始嘗試。“鵬揚3期成立在7月初的市場調整中，截至10月12日，凈值增再長達2.01%，業績超過同期絕大多數的公募債券基金業績。”楊愛斌稱。

他還設計了多個產品系列，擬通過對風險和收益進行細分，滿足不同風險層級客戶的需求。作為從事宏觀驅動、自上而下大類資產配置的公司，未來國債期貨推出后，楊愛斌等債券私募都計劃發展宏觀對沖基金。

楊愛斌深感，目前債券私募最大束縛是沒有好的通道，以信托、專戶或嵌入有限合伙企業做通道，都存在通道成本和交易指令下達不便等問題。此外，私募基金因身份地位，在吸引優秀人才方面仍難與公募競爭。“我們很希望能在《基金法》修改后盡快獲得準生證，直接以私募基金身份開戶進行投資。”楊愛斌表示。

通脹、通縮？ 賺錢效應延續

今年債市的牛市可謂債券私募發展迅速的根本原因。股市低迷，投資者風險預期大大降低帶動了全市場低風險固定收益類產品的擴容。

通常債券投資在通脹和通縮周期間有一定規律性。在經濟衰退、通脹下行走向通縮過程中，債券是資產類別中較好選擇，一旦通縮拐點到來，債券買賣的資本利得收益將明顯擴大。而真正的通縮期、通縮走向通脹的宏觀環境，對債券投資并不十分有利。

今年CPI同比漲幅從年初的4.5%降至9月的1.9%，伴隨經濟下滑、通脹下行，債市一直處于溫和牛市中。10月份以來，陸續公布的PMI、CPI等宏觀經濟數據顯示，中國持續了一年的經濟下滑出現減速觸底跡象，似乎正走完L形的左側。但最新公布的三季度GDP仍是14個季度新低，9月份用電量增幅為40個月新低。

對于債券投資而言，宏觀經濟環比數據微幅的變化都可能影響投資收益。今年由于宏觀政策一改以往的規律，預測宏觀經濟的難度比往年更大。

楊愛斌分析，9月份環比變化的趨勢是CPI雖回落，但PPI下降已經趨緩，未來PPI的上漲將可能給CPI的非食品因素帶來上升壓力，短期看，在二季度央行銀根放松和海外歐美日的全球性量化寬松的影響下，四季度通貨膨脹的壓力將有所上升。

不過他認為，M2已經反彈至目標增速14%以上，在經濟潛在增速下降的背景下，四季度貨幣政策放松的可能性不大。

近10年來，每逢年末都是債券型產品集中發行期。目前，除了13只公募債基，正在同時發行的債券陽光私募基金也超過6只。

年底資金面通常較緊，有不少交易型機構會結賬賣出債券而使債市出現“小坑”。今年債市在三季度還出現大幅調整，收益率再度處于高位，如果經濟短暫企穩，四季度被不少機構認為是債市逢低建倉的“買點”。

對于未來一年的宏觀環境，市場主流觀點認為，經濟筑底已是大概率事件，海外經濟體陸續降息等貨幣寬松政策再度使得國內輸入型通脹壓力加大，但中國經濟轉型仍未見明顯方向，一旦國內亦放松流動性，明年通脹壓力將再度襲來。

南方基金固定收益部總監李海鵬稱，“今年中債綜合凈價指數是微幅負收益，這意味著大部分債券投資的收益來源是票息而不是資本利得，這說明，未來債市仍可以較為樂觀，我們判斷明年的通脹仍是2%~3%水平，債券投資的大環境與今年相似。”

楊愛斌亦判斷，“總體看經濟向上仍較困難，利率仍有下行的空間，有利于債券投資。明年唯一的意外在于央行是否大幅放松銀根，走加杠桿、投資拉動的老路，如果經濟回升，通脹回升，股票的吸引力將大于債券。如果出現明顯的企業裁員，或是央行放松貨幣政策的觸發因素，這是未來一段時間債券投資中比任何都重要的信號。”

與市場的普遍預期不同，在楊愛斌看來，從中國2009年推出4萬億后急劇惡化的銀行、政府和企業資產負債表來看，長期看，中國未來3~5年通貨緊縮的風險正在增加。

他測算，2012年 6月，中國M2/GDP達到204%，當年日本這一比例僅為136%；2009年貨幣增長占GDP比例達到創紀錄的38.5%，2012年又回升到32.3%。中國企業部門負債占GDP比例超過100%，在全世界亦是偏高。而在經濟轉型背景下，企業盈利急劇下降、被迫削減債務、清理無效過剩產能，將對信貸增長帶來負面影響。另外，由于人民幣升值預期變貶值預期，外匯占款增長難以為繼，長期以來推動貨幣快速擴張的兩大引擎均面臨放緩甚至逆轉風險。

同時，由于信貸主要由國有部門或政府獲得，政府大規模的基建投資消耗大量寶貴資金，但這種非生產性投資不能帶來效率提升和收入提升，因此，可貸資金將日益緊張，實際利率不斷提升，進而產生明顯的擠出效應。而發達經濟體仍處于去杠桿化周期中，量化寬松對增長的刺激或風險資產推動效應已逐步減弱。

“未來通貨緊縮真正來臨的過程，整個債券市場仍將處于較好的投資機遇。而信用風險越來越值得關注。”楊愛斌表示。

債券私募，最重要的生存基準即不能虧損，較股票私募客戶的容忍度更低。李海鵬認為，只要債券市場賺錢效應能夠持續，債市雙向擴容的“良性”互動就能持續。

海外私募債基的規模約占對沖基金的10%。楊愛斌預測，私募債基通過靈活策略，使用分級、對沖等手段提高收益，從銀行理財四五萬億蛋糕中分一杯羹并非不可能，債券私募市場至少有幾千億容量可開發。